作者：郝科科
编辑：张飞
风品：马亮亮
来源：首财-首条财经研究院
最近两个多月，鱼跃医疗一直站在风口上。
先是上市13年三季报业绩首降、超60家机构出逃，后有巨额增资金融、被质疑主业“含金量”不足……
作为家用医疗器械龙头，鱼跃医疗到底怎么了？
01
三季报净利首降、应收账款大增
靠什么打开成长性？
2021年12月25日，鱼跃医疗公告称，拟以自有资金10.98亿元对重庆蚂蚁消费金融有限公司（下称“蚂蚁消金”）增资，增资完成后仍持4.99%股权，为第四大股东。
2020年8月21日，鱼跃医疗宣布与蚂蚁集团、千方科技、宁德时代、国泰世华、南洋商业银行及中国华融共同出资80亿元设立蚂蚁消金。彼时，鱼跃医疗出资3.99亿元，为第七大股东。
而此次增资，宁德时代、千方科技均放弃行使优先认购权及超额优先认购权（如有）。
鱼跃医疗表示，此举有利加强家庭及个人医疗健康消费方面的服务的能力与质量，建立医疗健康方向的人群画像与用户运营方式，从而向广大用户提供更广泛、更普惠的医疗健康服务。
但将如何整合双方业务，鱼跃医疗工作人员表示：“不方便回应。”
2021年11月24日，花呗宣布启动品牌隔离工作，成为蚂蚁消金的专属消费信贷品牌，专注于中小额消费需求。由银行等金融机构全额出资的消费信贷，将更新为“信用购”类型服务。
行业分析师李晨认为，蚂蚁消金承接“花呗”等消费信贷需求，贷款余额会快速上升，未来或还有补充资本金需求。鱼跃医疗这笔投资与主业无关，也许是为疫情红利消散后，给业绩增长留“退路”。
公开资料显示，鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司。
纵观基本盘，有此投资意识也属正常。
2021年，鱼跃医疗交出了上市13年以来首份三季报净利下滑：
前三季营收53.10亿元，同比增长9.53%；归母扣非净利12.31亿元，同比下降11.61%。其中，第三季营收17.18亿元，同比增长20.32%；归母扣非净利3.51亿元，同比下降5.23%。
上述到行业视角，作为一家行业龙头，这个成绩也有些难拿出手。Wind数据显示，41家医疗器械公司只有4家的净利同比下滑，平均同比增长率在96%以上；除了华大基因，就属鱼跃医疗降幅最大。
自然，这不是加分项。Wind数据显示，在2021中报时，鱼跃医疗有84家机构持股，但是到2021三季报时，缩减至剩余23家机构持股，超60家机构撤出。
鱼跃医疗表示，利润同比下滑主要受去年业务规模基数较高、2021年原材成本增加等因素影响。
所言不虚，疫情风口消退、原材上涨，鱼跃医疗的营商环境变差。
只是，没有自身原因吗？
拉长维度，2018年和2019年，营收分别为41.83亿和46.36亿，净利7.27亿和7.53亿。增速并不算多突出，尤其是净利隐有停滞之态。
所幸2020年，疫情助推了业绩活力，当年营业总收入67.26亿元，同比增长45.08%；归属于上市公司股东的净利17.59亿元，同比增长133.74%。
然风光后，2021年又陷“急转弯”。
值得注意的是，除了净利下降，应收账款也大幅增长，远超营收增速，现金流入则下滑明显。2021年初，应收账款为5.47亿元，9月30日增至7.72亿元，增长41.16%。经营活动产生的现金流量净额10.88亿元，同比下降57.41%。
除了坏账风险，市场话语权、产品竞争力是否也有考量？
行业分析师郝瑞指出，虽贵为行业龙头，但在高端医疗器械领域鱼跃“存在感”不算太强，产品线主要集中在中低端家用医疗器械领域，壁垒不高、行业红海竞争。这波疫情让其旗下温度计、家用额温枪、血压计等主打产品迎来热销，但从长远看，因技术含量、竞争门槛不高，一旦疫情行情消逝，未来势必面临行业分流与白刃战。
从此看，鱼跃医疗大手笔增资蚂蚁消金也有良苦用心。
只是，毕竟与主业有一定距离。在讲求生态协同、核心竞争力取胜的当下，靠什么真正打开成长性呢？
2019年前，鱼跃医疗研发费率仅3.5%。“创二代”85后吴群上位董事长后，2019年研发投入2.35亿元，占收入比例5.07%。2020年研发费4.01亿，占收入比接近6%，改观可圈可点。
然对比另一龙头迈瑞医疗的18.69亿、近8%的占比，仍有一定差距。
02
高溢价收购亏损企业
外延式VS内生式 转型升级大考
当然，在并购方面鱼跃医疗投入够吸睛。
2015年以来，鱼跃医疗接连完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士Metrax等收购。
即使净利下滑的2021年三季度，其也完成了一大手笔动作。
2021年9月2日，鱼跃医疗公告称，已完成收购浙江凯立特医疗器械有限公司（以下简称“凯立特”）50.993%股份的交割事宜。鱼跃医疗付出的交易价3.66亿元，并承继了后者4200万出资义务。
玩味在于，凯立特整体股权估值为8亿元，但截至一季度末，凯立特账面净资产为8512.67万元。按此计算，此收购估值溢价839.78%。
更扎眼的是，凯立特还处亏损状态：2020年和2021年一季度，净利分别为-1531.42万元和-438.53万元。
为啥收购一家亏损公司？
行业分析师李晨指出，鱼跃医疗去年各项主业表现平平，增长醒目的是糖尿病护理业务，而凯立特主要优势就是动态血糖监测技术及相关产品。或意味着其欲把糖尿病作为重要增长点。企业发展主要有外延式增长、内生式增长两种，上述表现看鱼跃医疗或更青睐前者。
确实，买买买是企业扩容业务、丰富产品的最快速路径。
公开信息显示，鱼跃医疗拥有产品品类600多种，产品规格近万个，覆盖家庭医疗器械、专业消毒与感染控制、医院设备、临床耗材、急救设备、中医器械、手术器械，眼科器械及眼部健康等各方面。
不愧行业龙头，只是如此庞大的产品体系，是否会导致估值模型中的变量过多，影响公司定价？是否会导致业务大而不精，竞争力大而不强，协同效应、运营效率、核心优势、专业壁垒如何呢？
行业分析师林永认为，不少企业家看重营收规模，认为其代表着影响力。但二级市场一般更重视ROE和盈利能力，营收质量是关键。只大不强往往不会获得市场溢价，因为多元化也意味着多元投入、多元竞争、多元不确定性，衍生风险或损伤盈利稳健性、成长性。
并非恶意夸言。买买买也是双刃剑，极其考验企业后续运营力及业务协同力。如市场不利、标的成色不足，高商誉可能瞬间变大雷。
截至2021三季度末，公司商誉达11.14亿元，较6月末增长38.25%，占总资产比重约9%。
或许，也有无奈与急迫。
Wind数据显示，2021中报时，鱼跃医疗有84家机构持股，到2021三季报时，缩减至23家；同期，基金持股数量减少6029万股，券商持股数量减少120万股，据此估算，9月末相比6月末，机构减持鱼跃医疗的金额在20亿元以上。
除了获利调仓，预期也是一个考量。有基金管理人士指出，鱼跃医疗所从事的医疗器械技术壁垒不高，国内市场同质化严重，且不少企业都在跨界进军。与欧姆龙等国际品牌相比，高端产品上还存差距，尚无有效可替代产品。
简言之，业务想象空间仍需打开，成长力亟需向上升级。
那么，并购就是万能药、最优解吗？
2021年10月，鱼跃医疗管理层表示，并购是公司间团队、业务、财务、研发以及管理文化等多方面的融合提升。“未来5年公司将聚焦呼吸治疗、糖尿病及POCT和感染控制三条主要赛道探索并购的可能，积极关注相关领域，也从未停止进行调研与验证，如果遇到合适的优质标的，公司会尽最大努力把握住机会，但也不会为并购而并购。”
问题在于，核心技术、核心竞争力、未来成长性能买来多少？
兴业证券研报显示，中国医疗器械市场规模占全球的21%，但国产比例只占不到4%。国内市场有近80%是外资品牌占领。全球医疗器械市场集中度方面，排名前十的企业占到了将近43%的市场份额，而中国前十企业只占10%左右。
可以说，各细分领域实现进口替代，是所有国产企业未来三到五年的核心看点，最重要增加极。
客观而言，近年鱼跃医疗也在大力转型升级，希望迈入“智造时代”。尤其吴群上任后，制定了全新使命：
帮患者减轻痛苦，助医生提升医术。其称借助智能产品、智能制造等数字化转型的帮助达成这一使命。目标十年内，完成企业整体产品和服务的数字化，彻底建成以用户为核心的价值运营体系。
可见，鱼跃医疗也很注重内生动力、内生发展。只是相比上述外延力度，是否还需加把劲？
星辰大海足够辽阔，但核心技术、特色创新、综合产业力，最终离不开自身的打磨沉淀、精细化运营、专业化突破。或许是时候，沉下心来下些苦功、细功、专功。
简言之，想打开成长力，经营思路、发力方向都需改变。
不是没有警示声音。
2021年12月22日，国家药监局显示，江苏鱼跃医疗设备股份有限公司生产的规格型号为7DI的电动洗胃机被判定为流量不符合标准规定，被罚14.73万元。
9月，上海市药监局发布处罚书，2020年1月至2021年7月，鱼跃医疗私自设立医疗器械库房，且没有做进货验收记录，被罚款2.1万元，并给予警告处分。
5月，因“鱼跃”睡眠呼吸机因未经审查发布广告，鱼跃医疗被罚10万元。
面对处罚，单靠并购能解吗？
大不代表强，太多太杂，反而增加品控风控压力，不利核心竞争力培育。
如何更精、更优、更转、更稳，走出一条规模质量兼具、精细高效取胜的新路，鱼跃医疗、吴群还有更多思考。
03
省外扩张遇窘 股价连跌
好生意与难生意
类似疑问，想来也有“牙科茅”通策医疗。
2022年1月7日，通策医疗收盘价176元，下跌1.92%，迎来开年5连跌。实际上，2021下半年以来，其股价就持续震荡、相比高点421元目前已缩水6成。
何有此寒意？
牙科是门好生意，这点毋庸置疑。
说它坡长雪厚，一方面是因牙齿的保护与治疗旺盛刚需、且长周期。另一方面，与美韩等国家相比，国内口腔医疗市场仍有较大增长空间。
2015-2019年，国内口腔医疗服务市场规模年均复合增长率9.65%。2020年规模1199亿元，2021年预计1450亿元。
但大市场也有大竞争。口腔医疗也是一门难做生意：专业度高、投入成本高、发展周期长。与所有的医疗服务业类似，其最终都需通过规模化、精细化来破题。
聚焦通策医疗，主营业务涉足口腔、辅助生殖、眼科三大医疗服务领域，其中口腔医疗为最核心业务。
2018-2020年，上市公司口腔医疗服务收入为14.64亿元、17.80亿元、19.95亿元，占收入比例94.79%、94.28%、95.79%；且主要来于浙江省内的杭州口腔医院、杭州城西口腔医院、宁波口腔医院。上市公司约60%的收入和90%的净利是由上述三家医院贡献的。
“区域总院+分院”，是其主要扩张模式，也是其业绩、市值增长的主支撑力。
2018年，通策医疗开启蒲公英计划，宣布3至5年内在浙江省内县(市、区)和重点乡镇建设100家分院。同时，在杭口医院平海院区等三家口腔中心基础上，将于2021年新建绍兴医院集团，以诸暨口腔医院为区域中心医院，辐射绍兴周边地区。
省外方面，除收购改革的公立医院外，通策医疗还与中国科学院大学存济医院合作，依托存济品牌在其他城市扩张。
截至2020年，其已有50家口腔医疗机构。
不过，这把扩张“金钥匙”并非万能。
地域上看，通策并没完全走出大本营浙江。浙江省内贡献了最大的营收利润。省外看，目前在上市公司合并范围内的昆明口腔医院、沧州口腔医院，也有公立医院历史，且规模、当地影响力较大，曾被寄予厚望。
然2012年，昆明口腔医院收入为1302万元，净利311万元，2020年为6349万元、568万元，8年时间净利增长还不到1倍。
沧州口腔医院好一些，2009年收入、净利分别为626万元、120万元，2020年为4451万元、592万元。
但二者总体贡献也是微乎其微。至于黄石现代口腔、北京京朝口腔更难言达到预期，前者业绩增长较慢，迁址重开后仍亏损；后者租金昂贵、市场竞争激烈。
方正证券表示，口腔医疗服务的扩张面临困局，一方面医生资源稀缺，跨区域配置较难，医生而非设备决定治疗效果，服务难以标准化；另一方面口腔医疗服务的低资本门槛已在全国造成诊所林立，较难连锁扩张。
看看通策医疗上述表现，市场顾虑是否也在此呢？
04
业绩失速 集采与降费
靠什么提振信心？
客观而言，作为口腔医疗服务业龙头老大，也让其承载太多期待。
要知道，通策医疗是目前国内唯一一家实现规模化，且保持盈利增长的公司。2017年至2020年，营收从11.8亿元升至20.88亿元，年均复合增长率20.95%；扣非归母净利从2.13亿元涨至4.73亿元，年均复合增长率30.46%。
然聚焦2021年三季度，画风有所变化。
2021年前三季营收21.36亿元，同比增长44.16%，净利6.2亿元，同比增长55.09％。相比上半年度74.81%、141.16%增速均有明显下滑。
问题出在三季度上：收入8.19亿元，同比增长12.44%；净利2.69亿元，同比微增5.88%，增幅远低于往年。
2017-2020年的三季度，营收同比分别增长39.08%、32.02%、20.01%、24.49%，净利同比增幅74.52%、50.07%、36.55%、30.68%。
有舆论认为，主因2020上半年疫情导致就诊滞后，所以2020年第三季单季业绩基数高。
然即使以2019年前三季为基数，通策医疗2021年前三季收入和净利润年复合增长率分别为22.63%、24.56%；而2017-2019年前三季，收入增速分别为35.77%、33.71%、22.11%，净利增速为44.91%、51.33%、45.13%。
值得注意的是，在三季报发布前，曾因一则牙科集采传闻，通策医疗连续两交易日跌停，足可威力。
众所周知，种植牙属于高值项目。曾有四川市民在政府留言板称，一颗牙齿上万价格太贵，能否通过集采降价。
国海证券研报指出，目前我国种植牙消费端均价7400元每颗。2020年我国居民人均年可支配收入31289元，一颗种植牙价格占人均全年可支配收入比例23.65%。
降价提质的医改大背景下，高价种植牙显然与趋势不符。而从各地陆续出台的通知、政策走势看，牙科集采也非捕风捉影。浙商证券指出，未来存在挤压渠道环节探索集采的可能。
对此，通策医疗认为，种植体集采对以提供口腔医疗服务为主的上市公司而言是机遇并非危机。并表示，将推动通策高中低口腔超市的概念，增加低价种植项目，为应对集采压力。
信心值得肯定，然是否乐观、好事还是坏事，仍需时间作答。
2021年8月，宁波医保局发文，对纳入医保账户可支付的种植牙品牌目录，从材料和医疗服务两方面做出收费限制。国产品牌种植牙收费标准每颗3000元，原则上材料费1000元，医疗服务费2000元。进口品牌种植牙收费标准为每颗3500元，材料费1500元，医疗服务费2000元。
降低材料成本的同时，也降低了医疗服务费。
9月22日，国家医保局对《关于规范种植牙材料费用，并将其治疗和服务费用纳入医保的建议》给予回复，眼镜、义齿、义眼等器具均不纳入基本医保支付范围，但未来会规范口腔类医疗服务价格项目，指导地方将种植体纳入平台挂网范围。
那么，对医疗服务价格的规范，是否会压缩通策医疗利润空间、业绩成长承压几何？
孰利孰弊，需要领导者大智慧。
敏感时段，#通策医疗董事长狂怼网友#话题冲上热搜。
雪球名为“热点龙头游击大队长”的用户发文称，通策医疗股价涨跌波动很大，“是股市杀猪的最好教材”。
2021年10月17日，雪球认证为通策医疗董事长吕建明的用户“Jimmylui”回怼称，“这样的人买我们的股票是我们的耻辱。”“他们的嘴巴才是最臭不可闻的地方”。
此后，吕建明连发7条动态，其中不乏粗陋语言，一时引发热议。
不过现在回头看，吕建明一些见地还是值得思考的。
他表示，医疗服务没有奇迹，不像其他产业开动机器就可以了，要脚踏实地一步一个脚印干出来。指望医疗服务企业有魔法般增长的人，要尽快离开。她也不会被外部力量简单改变，包括政策，有自我运营的内在规律。口腔医疗中国渗透率非常低，有任何一个行业不能比的未来，这是我们的忠实投资者长期坚持的动力。
细品一字一句，也有一颗精耕细作的坚韧与专注。
2021上半年，通策医疗蒲公英项目台州、临安、和睦、桐庐、嘉兴、富阳、温州医院已开始运营，建德、余姚、慈溪、宁海、象山等医院工商登记已完成。
相比怒怼，这些实操或更有穿透力。
只是，深层思考还是回到了上文本质。企业持续成长、关键成长、确定性成长靠什么？
上到宏观经济，下到产业经济，具象大医改，无不透出高速向高质，外延向内生的转变大势。真正打破质疑、念好生长经，还是那句话：大不代表强，规模速度外，更要精细化、高效化、专业高质取胜，进而既大又强。
2022，鱼跃医疗、通策医疗能抓住多少、改变多少呢？
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