11月专项债发行仍然略低于预期，按照目前节奏外推，全年额度大概只能按照95％左右完成，这和2015年、2020年类似，也算八九不离十。
为什么专项债仍然发行缓慢？还是项目进度的问题。换言之，发行诉求和用途之间存在一定的衔接问题，这也是财政部出台专项债用途调整操作指引的直接原因。
从梳理的专项债资金使用问题来看，资金闲置、使用效率不高的情况仍然客观存在。如果能够有效地解决专项债资金闲置和投向不合规问题，那么将能够推动更多资金流向基建项目并形成实物工作量。
当然，专项债资金用途中在建工程占比较高的问题也较为突出。在建工程占比高说明，一方面新增项目有难度，另一方面存量项目有困难。这会导致新增专项债对于拉动基建投资的作用打折扣，客观上也会影响额度申报和最终发行速度。
在目前总体政策背景下，国内经济“滞”的因素仍难以得到根本上解决，财政等政策会逐步加码，但政策效果仍然迟缓，这一状况下货币政策将继续稳字当头，央行仍会保持流动性合理充裕。
我们还是强调，按照宏观图景，债券市场仍可保持一份乐观，因为货币政策仍然存在进一步展现积极姿态的可能。当然市场也需要保留一份审慎，目前政策利率维持不变的情况下，10年国债利率将继续贴近2.95％的1年期MLF利率波动。市场将再度回到，比上不足比下有余的状态。
市场点评与展望：专项债怎么了？
经济下行压力在加大，专项债发行进度还是低于预期，市场关注政策重心与稳增长的力度。上周，财政部印发《地方政府专项债券用途调整操作指引》，是否意有所指？对此我们点评如下：
1.1． 专项债发行观察
11月以来新增专项债发行规模（含发行计划）约为1772亿元，发行速度较过去三个月有所回落。
截至10月底，全年新增专项债累计发行29072亿元（含2020年新增专项债券结转额度1494亿元，主要是用于补充中小银行资本金），进度约为76.5％，11、12月剩余额度约为8922亿元。
按照目前的发行进度，似乎看不出在11月底前全部发行完毕的迹象。
这个问题怎么看？
经全国人大批准，2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元，其中一般债务限额8200亿元，专项债务限额36500亿元。经国务院批准，财政部已下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。
7月30日政治局会议明确“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。10月22日财政部明确表示：“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用”。
我们在前期报告《如何看待专项债加速发行的影响？》所指出的：历史经验表明，只要政策端表明态度，地方政府总是有足够意愿和能力赶在规定时间前完成专项债发行任务。
结合此前新增专项债的单周发行节奏（单周发行规模最高为3000亿元），理论上11月新增专项债发行规模约为5000亿元，12月约为3900亿元。如果这样，后续发行会比较集中。
当然也有可能全年额度发到95％左右，类似2015年和2020年，这样目前的发行节奏可能延续到年底。
今年额度基本发完，后续如何安排？关键在于明年额度和提前批发行情况。
明年新增专项债额度取决于稳增长压力。就如团队前期报告《地产向下、利率向？》所指出的，在房地产严监管以及房地产销售、投资下滑的影响之下，明年GDP保5％压力较大，特别是明年上半年。由于明年稳增长压力相较于今年更高，财政发力和基建投资托底经济的必要性提升，因而我们判断新增专项债额度不会显著低于今年，预计可能还在3.5万亿附近。
2018年12月29日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元（这批新增地方政府债最早在2019年1月发行）；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60％以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。
2019年11月27日，财政部提前下达2020年第一批新增专项债务限额1万亿元，并且最早在2020年1月2日开始发行。
2021年提前批专项债额度在3月下达，相对过往几年相对较晚。
考虑到明年（特别是上半年）的稳增长压力较大以及今年发改委相较往年更早地要求地方上报专项债项目（较往年提前了近两个月的时间），以争取明年专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量。我们判断明年专项债额度仍有提前下达的可能。额度保守估计可能在5000-1万亿之间。
1.2．还有多少专项债资金被闲置？
从2020年中央审计工作报告来看，审计的55个地区专项债余额1.27万亿元中有413.21亿元（占3.25％）未严格按用途使用。2019年中央审计工作报告则显示有503.67亿元新增专项债券资金未使用，约占2019年新增专项债额度的2.34％。
按照2020年各地方审计工作报告的不完全统计，资金闲置、使用效率低或投向不合规的专项债资金规模约为926亿元，资金结存和沉淀规模约为21亿元，合计947亿元，约占2020年新增专项债额度的2.5％。
从上述数据来看，似乎专项债资金闲置、使用效率低以及投向不合规问题并不严重，但事实真的如此吗？我们可以从其他地方寻找线索。
我们翻阅了更早时间各省市审计工作报告，结果发现部分东中部省市资金闲置、使用效率低的问题比上文提到的严重得多，大部分省市的闲置资金占当年新增额度的10％以上，部分省份甚至高达25％（如福建）。
而这只是审计出来的结果，考虑到其他未公布相关信息的中西部省市的匹配专项债项目可能更为短缺，实际资金闲置占比可能在2、3成。大量的闲置资金以及资金使用效率低应该就是目前专项债管理的重要现实问题。
1.3．有多少专项债资金用于在建工程？
除了专项债资金闲置、使用效率低、投向不合规等问题，专项债资金用于在建工程的实际状况值得关注。
为了更好地推动在建基建项目的完工，今年政府工作报告明确提出3.65万亿新增专项债要优先支持在建工程后续融资；江苏省在预算调整报告中提出“新增债券资金优先支持在建工程后续融资，不盲目申请债券融资建设，防范新铺摊子留下缺口形成烂尾”；安徽也提到“提前下达的871亿元新增专项债额度全部用于保障在建项目后续融资，避免出现半拉子工程”。
在实务操作中，大多数地方会用在建项目来使用新增专项债资金，以缓解总体的流动性压力。
由于官方和Wind均没有统计新增专项债是否用于在建工程，因此这里我们以天津为例进行说明。2021年以来天津共发行新增专项债1075亿元，经过我们手动梳理汇总统计，其中约有765.2亿元投向在建工程（即项目建设期开始于2021年之前），占比约为71％；约有309.8亿元投向新建工程（即项目建设期开始于2021年或之后），占比约为29％。
虽然我们不能简单认为专项债资金用于在建工程的都是用于偿还当地的到期债务，但用于在建工程的占比较高说明，一方面新增项目有难度，另一方面存量项目有困难。这会导致新增专项债对于拉动基建投资的作用大打折扣。客观上也会影响额度申报和最终发行速度。
1.4．为什么要出台专项债用途调整操作指引？
上文分析，可能就是财政部出台专项债用途调整操作指引的背景和原因。
（1）直接原因：解决专项债资金闲置问题，更好地形成实物工作量
本次指引明确指出要“规范和加强地方政府专项债券管理，提高专项债券资金使用绩效，防范地方政府债务风险”。具体而言，对于专项债券资金已安排的项目，可以申请调整的具体情形包括：
项目实施过程中发生重大变化，确无专项债券资金需求或需求少于预期的；
项目竣工后，专项债券资金发生结余的；
财政、审计等发现专项债券使用存在违规问题，按照监督检查意见或审计等意见确需调整的；
其他需要调整的。
另外，本次指引还明确专项债用途调整后的项目要“前期准备充分、可尽早形成实物工作量”、“优先支持党中央、国务院明确的重点领域符合条件的重大项目”。
结合上文梳理的专项债资金使用问题来看，资金闲置、使用效率不高、支出进度缓慢，资金投向不合规问题最为严峻。如果能够有效地解决专项债资金闲置和投向不合规问题，那么将能够推动更多资金流向基建项目并形成实物工作量。
（2）根本原因：跨周期下的稳增长诉求
当前经济下行压力加大，有效需求不足，三季度实际GDP两年复合增速下降至4.9％，不仅低于一、二季度，并且略低于易纲行长所提到的潜在增速区间5％-6％的下限。
细分来看，虽然出口仍保持韧性（这主要得益于海外疫情反复有关），消费和制造业投资依旧恢复缓慢，严监管之下房地产投资增速下行已经是不争的事实。虽然从7月政治局会议开始中央已经有意要推动跨周期下的财政发力，专项债确实也已经在加速发行，但基建投资增速不仅未见反弹，反而继续下行。
《十问中国经济》还指出：“第四季度及明年初经济增长仍面临诸多风险挑战。四大宏观经济指标中，就业的结构性矛盾凸显，CPI和PPI的剪刀差扩大；三驾马车中，制约投资和消费需求的因素仍然比较。”
因此，为了更好地在今冬明春形成基建投资的实物工作量并对经济形成托底作用，财政部专门发文来解决此前存在的资金闲置或投向不合规等问题。从根本出发，政策还是在强调跨周期下的稳增长。
1.5．对基建投资的影响
基建投资资金来源包括：国家预算内资金（含地方专项债）、国内贷款、外资、自筹资金、其他，其中最主要的是自筹资金（55％）和国家预算内资金（21％）。2020年由于新增专项债额度大幅扩张（从2019年的2.15万亿提升至3.75万亿），国家预算内资金占比明显提升，而其他分项占比都有不同程度的回落。
结合上文分析，假设能够有1、2成的专项债闲置基金重新投入到基建项目当中，这对于全年基建投资将会起到提升作用。
从最近几年经验来看，如果政策能够表现出比较强的决心，专项债加快发行或者按要求发行完毕之后实物工作量基本都会得到落实，基建投资增速也会有所上行（专项债发行到形成基建投资实物工作量的时滞一般在1-2个月）。
就目前而言，虽然冬季本身并不适合项目施工，但考虑到专项债的加速发行以及7月政治局会议对于在今冬明春形成实物工作量的要求，叠加本次指引要求，没有极端天气出现的情况下，我们认为依旧能够在今冬明春落实工作量。
1.6．小结
市场点评
本周（11.08-11.12）央行公开市场净投放2800亿元，资金面整体宽松。央行持续放量叠加政府债供给较少，使得本周流动性在税期临近的压力下仍显充裕。具体来看：周一，央行7天逆回购投放1000亿元，净投放900亿元，资金面延续了上周平稳偏松的局面；周二，央行7天逆回购投放1000亿元，净投放900亿元，资金利率小幅回调，资金面边际收敛；周三，央行7天逆回购投放1000亿元，净投放500亿元，逆回购净投放数量开始下降，但市场情绪向好，资金面边际转松；周四，央行7天逆回购投放1000亿元，净投放500亿元，资金面保持宽松；周五，央行7天逆回购投放1000亿元，逆回购零净投放，资金面在税期压力下仍显宽松。另外，本周银行间质押式回购成交量始终处于高位，周三单日成交量达到2021年最高点，也是当下资金面整体宽松的证明。
长债收益率整体呈小幅上行趋势。周一，央行公开市场维持大额投放力度稳定资金面，长债利率小幅震荡；周二，长债利率走平；周三，通胀和金融数据相继出炉，但与市场预期差别不大，市场反应平平，长债利率小幅上行；周四，地产利好消息频出，债市承压，长债利率加速上行；周五，长债利率走平。
一级市场
根据已公布的利率债招投标计划，从11月15日至11月19日将发行67支利率债。
二级市场
本周长债收益率先升后降。全周来看，10年期国债收益率上行4BP至2.94％，10年国开债收益率上行3BP至3.23％。1年与10年国债期限利差扩大4BP至66BP，1年与10年国开债期限利差扩大11BP至85BP。
资金利率
本周央行公开市场净投放2800亿元，资金面整体平稳。银行间隔夜回购利率下行6BP至1.85％，7天回购利率下行1BP至2.09％；上交所质押式回购GC001上行5BP至2.22％；香港CNHHibor隔夜利率下行3BP至2.38％；香港CNH Hibor7天利率下行6BP至2.52％。
本周央行公开市场净投放2800亿元，下周有5000亿元逆回购到期。
实体观察
6.1.10月金融数据点评：社融信贷增速磨底，关注后续结构性宽信用的效果
（1）社融增速磨底
10月社融15900亿元，同比多增1971亿元；社融同比增速10.00％，与上月持平。
分项来看，人民币贷款增加7752亿元，同比多增1089亿元；企业债券增加2030亿元，同比少增233亿元；地方政府专项债增加6167亿元，同比多增1236亿元；委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项合计减少2120亿元，同比少减18亿元。
10月新增社融同比多增，主要拉动项是政府债券和贷款。政府债券同比回升主要是因为专项债发行加速以及去年的低基数；贷款同比多增或显示结构性宽信用政策已有初步作用，但仍需关注票据冲量行为的持续性。
（2）贷款同比多增，但结构依旧不佳
新增人民币贷款8262亿元，同比多增1364亿元；各项贷款余额同比增速11.90％，与上月持平。
分贷款类别来看，居民短期贷款增加426亿元，同比多增154亿元；居民中长期贷款增加4221亿元，同比多增162亿元；企业短期贷款减少288亿元，同比少减549亿元；企业中长期贷款增加2190亿元，同比少增1923亿元；票据融资增加1160亿元，同比多增2284亿元；非银贷款增加583亿元，同比多增201亿元。
10月新增信贷同比提升，但结构仍未有明显改善的迹象：10月新增信贷同比最大的拉动项仍是票据贴现，10月票据转贴现利率较9月有所下行，或说明票据冲量行为仍在持续，结构性宽信用效果仍需进一步观察；居民中长期贷款同比转为多增（此前连续几个月为少增），需要关注房地产政策的边际调整；企业中长贷同比少增也说明实际信贷需求不强。
（3）M1、M2增速剪刀差继续走阔
10月M2同比增速8.70％，较上月上升0.4个百分点。M1同比增速2.8％，较上月下降0.9个百分点。各项存款同比增速9.10％，较上月上升0.5个百分点。10月人民币存款增加7649亿元，同比多增11620亿元。
分存款类别来看，住户存款减少12100亿元，同比多减2531亿元；非金融企业存款减少5721亿元，同比少减2921亿元；财政性存款增加11100亿元，同比多增2050亿元；非银存款增加12400亿元，同比多增9482亿元。
M1同比继续下行应该与房地产销售回落有关，也在一定程度上反映了实体经济活力并不强。
（4）结构性宽信用下流动性基本平衡，10年国债利率继续围绕MLF利率波动
10月社融信贷增速磨底，结合基数效应以及专项债加速发行来看11月社融增速应该有所反弹。结合此前的3000亿元支小再贷款以及碳减排工具，我们认为在结构性宽信用之下后续社融有支撑，但反弹幅度可能并不大，不太可能看到总量信用的爆发。
结构性货币政策的货币投放都是精准投放、直达实体，这意味着看不到流动性在银行间沉淀的可能。总量基础货币是缺多少给多少，债券市场流动性环境就是基本平衡，这也就是易纲行长所提“既不让市场缺钱，也不让市场钱溢出来”。
在目前政策利率维持不变的情况下，基于对资金面总体较为稳定的判断，对应10年国债利率将继续围绕2.95％的1年期MLF利率波动。
6.2.10月通胀数据点评：通胀压力见顶，债市维持震荡
（1）CPI回升、PPI再创新高，CPI与PPI继续分化
10月CPI同比1.5％，较上月涨幅扩大0.8个百分点，环比上涨0.7％。PPI同比13.5％，较上月涨幅扩大2.8个百分点，再创年内新高，环比上涨2.5％。核心CPI同比1.3％，比上月涨幅扩大0.1个百分点，环比0.2％。整体而言，10月PPI继续超预期，而CPI略低于预期，CPI和PPI分化幅度持续扩大。
（2）CPI：工业消费品价格是最大拉动因素
10月CPI同比达年内高点1.5％，主要源于工业消费品价格上涨幅度较大。
食品项降幅收窄。食品项环比由上月下降0.7％转为上涨1.7％，影响CPI环比上涨0.31个百分点；同比降幅收窄2.8个百分点，录得-2.4，影响CPI下降约0.45个百分点。从分项来看食品价格跌多涨少（环比），由于降雨天气、夏秋换茬、局部地区疫情散发及生产运输成本增加等因素叠加影响，鲜菜价格对食品项起到最大拉动作用，环比16.6％；受冬季需求提升和中央第二轮收储影响，猪肉价格降幅比上月收窄3.1％，录得-2.0％。
能源价格推动非食品继续回升。10月非食品CPI环比录得0.4％（扩大0.2％），同比录得2.4％（扩大0.4％），除食品烟酒以外的七大类分项环比均有上升。具体来看，工业消费品价格环比扩大0.6个百分点至0.9％，主要是能源类产品价格上涨较多，汽油柴油价格合计影响CPI环比约0.15个百分点；服务价格涨幅与上月持平。
核心CPI环比小幅上行，未来仍需观察。10月核心CPI环比为0.1％，同比录得1.3％，但环比符合季节性。近期疫情再次多点扩散，叠加供给端诸多因素对居民消费热情的影响，核心CPI走势仍需观察，另外建议关注“双十一”对消费的带动作用。
（3）内外因素双重驱动，PPI再创新高
10月PPI同比增速13.5％，再创年内新高，环比2.5％，涨幅比上月扩大1.3个百分点。其中，生产资料价格环比涨幅扩大1.8个百分点至3.3％，生活资料价格环比由平转升，录得0.1％。受国际原油价格上涨和国内煤炭供需偏紧影响，10月价格上涨最大的行业集中在煤炭石化产业链和高耗能行业。另外燃气生产和供应业上涨1.3％，黑色矿采下降8.9％。公布PPI环比数据的30个行业中，本月有27个行业价格环比上涨（上月20个），中下游的通用设备、汽车、电子等行业涨幅较小，行业利润受到持续压制。
从全球来看，疫情反复导致供需错配的逻辑仍会延续一段时间，叠加全球冷冬是大概率事件，石油、天然气价格将维持在高点，但从供需缺口来看进一步上涨的空间有限。从国内来看，“增供稳价”力度加大，国内定价的煤炭、钢铁价格拐点已现，其中煤炭价格距离高点接近腰斩，中下游压力有所释放。预计PPI已达年内高点，下月开始将逐步回落。
（4）通胀压力见顶，债市维持震荡
通胀压力已见顶。无论从CPI还是PPI来看，除原油天然气价格小幅上涨外，10月偏离预期的最大原因还是煤炭价格的超预期上涨，这种现象不可持续，无需过度担心。具体来看，食品项价格反弹是暂时的，蔬菜价格影响偏短期，猪肉价格也未见明确拐点，并不会推动CPI大幅上涨，11月在基数效应之下CPI将达到2.3％左右，随后小幅回落。从PPI来看，随海外经济复苏斜率放缓，叠加内需定价产品调控有力、去年基数效应等因素，未来将进入下行通道，年底回落到12％左右。
10月CPI和PPI剪刀差继续扩大，煤炭价格上涨是短期因素，背后反映的还是当前宏观图景的“类滞胀”特征。具体表现是，当下内因为“滞”，核心CPI始终不高；外因为“胀”，外需定价的原油、天然气等产品价格维持高位震荡，支撑PPI持续走高。
对于债市而言，考虑到货币政策重心在“滞”不在“胀”，就意味着央行还是维持“以我为主、以稳为主、不多不少、结构主导”。线性外推，未来去通胀的可能性比较高，一旦经济增速明确滑出潜在增速的底线，货币政策由量宽价平向量宽价降的转变可能性就会上升。在此之前，我们依然建议市场维持中性适度的观点，10Y国债利率仍然维持1Y MLF利率做区间波动，当前中枢2.95％。
6.3．中观行业数据
房地产：30大中城市商品房合计成交315.72万平方米，四周移动平均成交面积同比下降25.1％。
工业：南华工业品指数3,090.50点，同比上升38.75％。
国债期货：国债期货价格整体上行
利率互换：利率整体上行
外汇走势：美元指数持续震荡
大宗商品：原油价格高位震荡
海外债市：美债收益率震荡
（本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬）
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