2020年工商银行分红948亿元，年年分红都有增加，但是其股价长期低于净资产，目前市净率更是仅为0.68倍。对比A股市值排名第一的贵州茅台，其市净率是14.76倍，相差了21倍。本文通过分析工商银行的收入结构来解析工商银行股价“不值钱”的原因。
工商银行最主要的收入来源是利息收入，金额为1.09万亿元。
利息收入由三部分组成：一、贷款利息收入，为7664亿元，约占7成；二、持有债券的利息收入，主要是国债、政策性银行债券，为2435亿元，约占2成；三、存放其他银行的存款和存放央行的存款利息收入，为825亿元，不足1成。
工行利息收入结构
工商银行购买国债是件非常有意思的事。我们知道财政部是工商银行的第二大股东，持股31.14%，那么换算成股权账面价值是9280亿元。国债是财政部发行的债券，工商银行购买了1.5万亿元。理论上看，财政部投资了9280亿元，收回了1.5万亿元，净赚了5720亿元。当然实际上不是这么一回事。
如果我们进行头脑风暴，就可以发现金融市场上有很多类似的操作。想象一下小马要买一家企业3成的股权，作价1万亿元。签署协议后小马成为了这家企业的股东，于是跟这家企业借款1.5万亿元，然后把1万亿元付给原股东。小马在这笔交易中就得到了一家企业的3成股权和5000亿元的现金。
类似的金融法术无论在世界的经济史还是中国的经济史上都层出不穷，掌握了这类金融法术，普通人能在短短的几年时间内成为富人，而辛勤工作的普通人依然需要背负长期的房贷。
工商银行持有国债余额14957亿元
工商银行第二大收入来源是手续费及佣金收入，2020年这项业务的净收入为1312亿元。过去五年，工商银行的手续费及佣金净收入一直在1300亿元-1500亿元之间徘徊，可见这块业务已经见顶了。
手续费及佣金收入
工商银行的净利润增长来源于资产规模的增长，但是资产规模带来的拉动效应越来越弱。比如2020年工商银行的资产规模增长了10%，从30万亿元增长到了33万亿元，但是净利润的增速仅为1.18%。最近五年工商银行的净利润增速均低于5%，最低的2016年仅有0.4%。
我相信工商银行的资产规模依然会随着央行投放的人民币增多而扩大。如果央行一年新投放了10%的人民币，那么工商银行的资产规模也会增长10%,这种差距不会太大。因为央行新增的人民币总要存在银行的，那么作为央行亲儿子的工商银行吸收最多的存款也是理所应当的。
工商银行资产规模年年扩大，但是净利润增速低于资产规模增速。这个拐点出现在2014年，工商银行净利润增速突然从两位数变为个位数，至此也没有重返两位数的时代。
这清楚地表明工商银行迈过了高速成长期，进入了企业成熟稳定期。现在工商银行要做的是尽量延长成熟稳定期，而不是使得工商银行跌入衰退阶段。
从2014年前后开始，工商银行的目光投向了海外市场，主要是“一带一路”沿线。但是这个战略近几年遭遇了重大的挫折。于是工商银行只能把目光转回国内，成渝地区成为了“一带一路”的替代品。
成都
为什么不是东北地区呢？因为东北地区不争气，当年砸了大把的钱给东北，全都打水漂了。而且东北靠近韩国、日本、俄罗斯，地缘政治风险特别高。
反观成渝地区就很争气，地理上不仅位于中国的中心区域，而且土地，人口充足，矿产资源供给也方便，拥有足够的战略纵深。近些年来国家把很多高科技企业的新厂建设到了成渝地区，比如液晶屏幕和半导体企业。工商银行也在成渝地区新开设了很多营业网点和加大了贷款的投放。
单单加大对成渝地区的开发并不能使得工商银行摆脱发展困境。在工商银行的视线所及范围内并没有清晰而确定的发展路径。
工商银行迷茫了！所以我们看到工商银行2020年年报里展望部分的内容就比较虚。这部分的关键字是数字金融和消费金融。其实这两者都对应着互联网科技，借此开发长尾客户，也就是工商银行以前认为没有价值的客户。
2020工商银行年报展望
但是工商银行能做到了？这件事是支付宝一直在做的事情。如果工商银行能做到，也就不会被支付宝按在地上摩擦了。工商银行的管理模式是典型的多层级管理模式，对应的产品只能是高度标准化的贷款产品。而长尾客户需要的是低标准化的贷款产品，对应的是扁平化的组织结构。所以我们看到工商银行从2010年开始加速对互联网科技的投入，在银行业内处于领先地位，但是其个人消费贷款或者个人经营贷款的金额依然很低。
工商银行确实是没法复制支付宝，虽然现在工商银行叫来了爸爸把支付宝按在了地上摩擦。
现在我们能清楚地看到工商银行的未来几年的情况，那么也可以论一论工商银行的股票价格了！
工商银行市净率是0.68倍，这表示现在的股价是净资产打了6.8折。为什么工商银行的股价长期处于净资产之下呢？
原因有两个：第一，工商银行的股票实际权利不完整。现阶段国有上市企业的控制权不会变成民营，投票权基本形同虚设，反观民营上市企业的投票权还是有作用的。工商银行股票只有分红权，一定意义上工商银行的普通股和优先股实质上没有区别。
因为股票权利的不完整，那么股票价格打折是不是理所应当的，比如打8折或者9折是不是可以呢？否则投资者去买民营企业的股票，当国企要收购民企的时候，股价没准还能涨一涨呢！
第二个原因是工商银行的增长极限已经展现在了我们眼前，市场没有了想象的空间。工商银行的股票就变成了一款理财产品。我们根据工商银行的分红和预期收益率可以倒算出对应的股价。工商银行的预期收益率可以参考优先股最新股息率，为4.58%。2020年工商银行每股分红金额为0.266元，那么倒算回来后对应的股价是5.8元/股。
我们再结合第一个原因，工商银行的股价打8折是4.64元/股，打9折是5.22元/股。2020年，工商银行股价理论区间是4.64元/股-5.8元/股之间，中间价是5.22元/股。而最近一年工商银行的股价走势也印证了这种推测。
工商银行近一年股价走势
工商银行作为传统的蓝筹股，业绩这种表现也在情理之中，其实每年拿拿稳定的收益也是不错的选择。
