商业环境大变，换挡转型能否迎来估值重塑机遇？
李佳琦直播失言惹众怒事件虽已过去一周有余，其对电商行业带来的撞击却并未止息：消费低迷持续之下，行业环境又一次走到巨变时刻，如何应对，挑战艰巨。
这个拷问，对上市即将满三年的丽人丽妆(605136.SH)来说尤为响亮。
2020年9月29日，携彼时最热门的电商营销方式——电商代运营，丽人丽妆获资本青睐成功登陆深交所。三年时间里，这个快速变幻的行业早已数次重构，丽人丽妆业务模式的应对则疲态尽显，反映到股价上则是从敲钟即*的近55元滑落至近期的历史低点—不到11块。
丽人丽妆股价走势，来源：Wind
作为头部电商代运营公司，丽人丽妆曾有过短暂高光时刻：背靠淘系生态，手握欧莱雅、兰蔻、希思黎等数十家知名美妆品牌的代运营合作订单，一时风头无两。如今时过境迁，在消费降级浪潮的拍打之下，传统电商红利消退，新兴电商渠道崛起，叠加品牌客户不断流失，令丽人丽妆所处的电商代运营行业进入瓶颈期。
为了应对业绩股价双杀，丽人丽妆从品牌端、平台端、品类端发力，试图在激烈的存量竞争中寻求突围。然而，“三箭齐发”仍难抵换挡阵痛。上市不到三年，丽人丽妆股价破发幅度已接近10%，市值距离最初高点蒸发超160亿元。这让不日将要解禁的大股东，遭遇了减持尴尬。
对于丽人丽妆来说，如何重塑企业估值成为一道待解的难题。
01 避风头式减持撤回
近期，丽人丽妆因一份“不合时宜”的减持公告，在二级市场成为众矢之的。
根据8月29日晚间丽人丽妆公告，公司持股5%以上股东上海丽仁创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“丽仁”）、其一致行动人扬州丽秀创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“丽秀”）因自身资金需求拟减持IPO前取得股份，二者合计减持股份数量不超过702.12万股，占公司总股本的1.75%。
不过在上述公告披露3个小时后，丽人丽妆就以“股东方尚未与公司充分确认”为由，火速撤回了减持计划。
该减持公告的“不合时宜”之处在于，其披露时间距离减持新规出台仅两天。而在此期间，鲜少有上市公司抛出减持计划。
根据证监会8月27日公布的减持新规，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，*大股东及其实际控制人比照上述要求执行。
对照新规来看，丽人与丽秀的减持行为并不受限。公开信息显示，本次减持前，丽仁、丽秀分别持有上市公司2434.95万股、515.12万股，合计持有公司2950.07万股，占公司总股本的7.37%，分别为公司第三和第七大股东。
尽管丽人丽妆此次减持股东不在新规约束范围内，且减持信息披露后火速撤回，但大批投资者仍不买账。究其原因，主要是公司业绩持续亏损、股价长期破发，而多个大股东仍在不断减持。
事实上，此次减持计划的主角——丽人和丽秀此前已完成过减持：*次是在2022年2月至8月期间，二者分别减持公司30万股、803.48万股，减持比例合计为2.07%，减持总金额1.38亿元；第二次是在2022年10月至2023年2月期间，丽仁减持公司股份671.82万股，减持比例1.68%，减持总金额8547.4万元。经粗略计算，两轮减持完成，丽仁、丽秀合计减持上市公司3.75%股份，减持总金额为2.23亿元。
如此看来，丽人丽妆此番火速撤回减持计划的行为，实属枪口之下的避风头之举。
就在上述“减持撤回”风波后不久，丽人丽妆9月4日大宗交易成交60万股，成交额607.2万元，占当日总成交额的12.05%，成交价10.12元，较市场收盘价11.11元折价8.91%。
值得注意的是，丽人丽妆于2020年9月29日登陆A股市场。到今年10月9日，丽人丽妆将有2.04亿股首发原股东限售股份解禁，占总股本51.03%。其中实控人黄韬直接持有的股份达33.46%，第二大股东阿里巴巴持有股份占比17.57%。
截至9月18日收盘，丽人丽妆报11.31元（后复权），对照发行价12.23元，破发幅度为7.5%。上市不满三年，股价即破发，对于即将解禁的大股东来讲，其在二级市场的减持之路显然被堵。
02 消费降级下的挣扎博弈
资料显示，丽人丽妆成立于2010年，是国内*的化妆品网络零售服务商，主要从事电商零售业务和品牌营销运营服务。其中，电商零售业务是公司的核心业务，合作电商平台广泛，以天猫平台占比*。
根据招商证券研究数据，包括丽人丽妆在内的三家电商代运营龙头企业在2015-2020年5年复合增长率均超过40%。其中，丽人丽妆2019年收入达38.74亿元，在A股电商代运营公司中收入规模*。
然而好景不长。2022年以来，全球消费市场增长乏力，大众消费观念日趋理性。国家统计局数据显示，2022年，社会消费品零售总额同比下降0.2%，化妆品类作为可选消费品类，下降更为明显，同比下降4.5%。
在竞争加剧、消费低迷的大环境下，众多互联网电商平台营收增速呈现放缓的迹象，中国电商代运营市场陷入瓶颈。与此同时，线上渠道的发展呈现出多元化的趋势，抖音、快手等新兴渠道的兴起，与传统电商平台竞相争夺流量，这也让一直背靠淘系生态的丽人丽妆越来越“吃不消”。
财报显示，在上市的第三个年头，也就是2022年，丽人丽妆陷入亏损。净利润和扣非净利润分别为-1.39亿元、-1.72亿元。其中，公司计提存货跌价准备1.58亿元，对公司当期损益产生了较大的负面影响。
业绩表现，来源：Wind
拉长时间线来看，2020-2022年公司实现营业收入分别为46.00亿元、41.55亿元、32.42亿元，呈现下滑趋势；各期末存货分别为8.45亿元、12.61亿元、11.23亿元，占当期总资产的27.13%、36.73%、35.30%，近两年存货规模和占比维持较高水平。
尽管同行公司普遍面临存货周转天数增加、存货跌价准备计提比例提高等情况，但丽人丽妆的问题明显更为突出。往期公告显示，丽人丽妆存货周转天数由2020年的86天攀升至2022年的187天，居同行公司之首；2022年存货跌价准备计提比例13%，仅次于凯淳股份。
可比公司存货周转天数和存货跌价准备计提比例情况
可见，当下代运营产业处于一个完全竞争性的市场之中，企业很难形成市场支配力，难以获得超额利润。为应对存量市场的激烈竞争，丽人丽妆通过向品牌端、平台端、品类端三重发力，寻求突围。
品牌端方面，自2020年起，丽人丽妆先后推出了美壹堂、玉容处等自有护肤品牌；2022年陆续孵化寻味档案、爱贝萌、贝必优、续欢等自有品牌。2023年上半年，公司投资了轻食品牌“Perfect Bowl”。平台端方面，公司持续拓展新兴渠道，通过抖音、小红书等社交电商平台，以及微信小程序等多种渠道为消费者提供更加便捷、高效的购物体验。品类端方面，除深耕化妆品品类外，丽人丽妆还延展至食品、个护、宠物等多个品类，引入趣多多、乐扣乐扣、英派特等品牌。
最新财报显示，2023年上半年，丽人丽妆自有品牌GMV实现稳健增长，其中寻味档案、爱贝萌、Exacting等品牌实现高速增长。同时，上半年公司通过新兴渠道产生的营业收入持续提升，占比接近15%。目前，抖音小店数量达到46家。
03 面临估值重塑
“在这个能看见天花板的赛道，二次创业对于各电商代运营商来说，都是重要的节点。”电商分析人士认为，电商代运营并没有形成核心的竞争壁垒，可代替性强，因此过河拆桥的现象在行业比较常见。
“尤其是对于较为成熟的海外品牌来说，与丽人丽妆这样的线上经销商合作其实只是在团队架构不成熟时的权宜之计。一旦内部团队成熟，便会与代理运营商解约。”钛媒体App注意到，2018-2019年期间，丽人丽妆曾接连流失巴黎欧莱雅、兰蔻、碧欧泉等品牌大客户，原因在于后者自建销售团队、调整线上销售渠道等等。
“对于这些电商代运营来说，应避免过分依赖大客户，需要不断引入新的客户，并且寻找新的出路，比如开发自营品牌、在熟悉领域做投资。”前述分析人士表示。
也有不少业内人士认为，与淘系代运营商相比，抖音和快手定位的“兴趣电商”，核心是内容运营，这种运营方式更侧重达人营销、流量获取、精准投放等，与淘宝代运营注重供应链管理、店铺管理完全不同。
因此，传统淘系代运营商要转向新平台并非易事。
就目前情况来看，发力三大变革尚未给丽人丽妆业绩带来显著改善。上半年，丽人丽妆实现营业收入14.39亿元，同比减少7.59%；净利润和扣非净利润分别为-2394.47万元、-2351.11万元，同比减少492.01%、72.1%。上半年亏损的原因为：经营的部分品牌销量下滑导致营业收入下降；收到的政府补助减少；当期计提的减值准备增加。
具体来看，一方面，公司孵化的自有品牌目前处于发展初期阶段，尚未扛起丽人丽妆的营收大旗；另一方面，抖音等新兴渠道虽然增速较快，但收入占比较低，而原本较为依赖的天猫平台收入则出现明显下滑。
截至2023年6月30日，丽人丽妆在运营店铺164家，相比2022年12月31日增加2家店铺，相比2023年3月31日减少5家店铺。上半年，公司在天猫国内、天猫国际平台上的收入分别为11.71亿元、3201.41万元，同比减少14.54%、35.88%。粗略计算，上半年丽人丽妆在天猫平台上的收入合计为12.03亿元，同比减少15.3%，占公司当期营收比例为83.6%。
身处换挡阵痛之中，丽人丽妆仍在向外界释放积极信号。公司董秘杜红谱近日公开表示：“公司对于下半年发展充满信心，公司将积极进行前瞻性布局，针对新的市场形势、消费趋势制定针对性的经营策略，不断拓品牌、拓品类、拓平台，发挥广泛的合作品牌优势及精细化运营优势，努力实现可持续增长。”
然而面对持续走弱的业绩，投资者还是选择“用脚投票”。截至9月18日收盘，丽人丽妆报10.92元，总市值43.73亿元。年内股价跌幅达21.89%，市值距离上市初期高点蒸发了超160亿元。
在消费预期改变、代运营行业变天的背景下，丽人丽妆面临估值重塑。“三支箭”能否从根本上突破丽人丽妆的增长瓶颈，还有待长期观察。
