点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债”转债专题04月01日负溢价率转债：案例分析与策略选择中泰固收 | 韩坪 齐晟风险提示：货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期截至3月29日收盘，近31只转债处于负溢价率的范围内，转股溢价率低于-3%的也有15只。在权益市场上涨阶段，在转股期之前提前埋伏负溢价率转债，或利用负溢价率进行转股套利的操作并不是新鲜事，本篇报告主要围绕两方面展开：首先，
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转债
专题
04月
01日
负溢价率转债：
案例分析与策略选择
中泰固收 | 韩坪 齐晟
风险提示：货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期
截至3月29日收盘，近31只转债处于负溢价率的范围内，转股溢价率低于-3%的也有15只。在权益市场上涨阶段，在转股期之前提前埋伏负溢价率转债，或利用负溢价率进行转股套利的操作并不是新鲜事，本篇报告主要围绕两方面展开：首先，梳理历史上典型的负溢价率行情，探究其原因，并对后续的演变进行总结和分析，进而得出对待不同负溢价率转债的不同策略；其二，针对负溢价率衍生出的投资策略及套利空间进行讨论和计算，并进行案例分析。
历史上的负溢价率案例
什么标的适合提前埋伏？
什么标的适合转股套利？
首先，我们先从公式对转股溢价率进行简单回顾，由于转股比例变动的频率不大，因此转股溢价率的计算公式可以归结为转债相比正股的便宜程度，在转股价格不出现调整的前提下，当转债相对正股便宜的时候，出现负溢价率的概率较大。
转股溢价率 =（转债价格÷转债平价）- 1= 转债价格÷（转股比例*股票价格）- 1
结合公式且从动态角度来看，在转股价格不调整的情况下，负溢价率的出现还有3种情况：首先，正股涨得比转债快，导致转债相对正股便宜；其次，转债回落速度较快，致使正股相比之下看着“更贵”；最后，转债和正股走势分化，出现转债跌、正股涨的情况，但这种走势分化属于极短期情况，较为罕见且持续时间极短，在此不进行讨论。
（1）负溢价无法得到纠偏的03年（阳光、钢钒、民生、西钢案例分析）
从历史数据来看，03年是负溢价率案例出现频繁的一段时间，阳光、钢钒、民生、西钢转债的负溢价率均出现较长时间，同时机场、水运和铜都转债在03年12月也出现了短暂的负溢价率行情，但幅度较弱。在此，我们重点分析阳光、钢钒、民生、西钢转债的情况。
首先这4只在03-04年期间均没有出现主动下修情况，因此可以排除转股价格大幅变动而带来的负溢价率。而从转股溢价率走势来看，阳光、钢钒、民生转债的溢价率都在03年上半年跌入负溢价区间，而西钢则在下半年进入负溢价率区间。此外，钢钒、民生转债在03年的四季度也出现了短暂的负溢价。
从负溢价率的形成原因来看，以上4只转债出现较低的转股溢价率均是因为正股的阶段性涨幅要大于同期的转债涨幅，从而压低了转股溢价率。但细分来看，一些转债是因为没有进入转股期，因此负溢价率现象得不到市场纠偏，得以持续较长时间，阳光、钢钒、民生、西钢转债均属于此类情况。阳光转债在2003年4月18日进入转股期，而之前的负转股溢价率在进入转股期后回升至正区间。钢钒、民生、西钢转债的情况与阳光转债类似，在进入转股期以前，均处于负溢价率区间，但转股期保护以后，负转股溢价率就进入了正向区间。
其次，钢钒转债虽然早在03年7月就进入转股期，但由于有色板块在03年末出现大幅反弹，带动钢钒正股上涨且涨幅快于转债，转股溢价率进入负区间，因此钢钒转债的案例说明了：即使进入了转股期，转债仍有可能出现负溢价率。
与此同时，我们将钢钒转债和西钢转债进行对比，有色金属和钢铁在03年底均出现反弹，但西钢（钢铁板块）的正股弹性远远不及同期的钢钒（有色板块）正股弹性，而西钢转债的负溢价率在-5%左右，比钢钒的-1%更加明显。理论上，正股弹性大的一般有更高概率“跑赢”转债涨幅，进而导致更明显的负溢价率，但钢钒的负溢价率却不及西钢，究其原因主要是因为：钢钒已经进入转股期，即使出现正股大幅拉涨，负溢价率也会被转股套利及时抹平，导致负溢价率一直在-2%至2%这个区间震荡；而西钢转债在03年底尚未进入转股期，因此-5%的负溢价率得以受到“保护”，再次证明了转股期对负溢价率的保护。
总的来看，2003年的多只转债出现负溢价率情况，主要是由于正股的阶段性涨幅要大于同期转债涨幅，从而压低了转股溢价率。同时，转债没有进入转股期会导致负溢价率得不到市场纠偏，因而得以持续较长时间。但是转股期对于负溢价率能否出现不会起到决定性作用，因为钢钒转债的案例说明了：即使进入了转股期，转债仍有可能出现负溢价率。
那么负溢价率转债在后期有何演变呢？首先，从转股比例来看，虽然阳光、钢钒、民生、西钢转债的未转股余额披露频率不高，但从披露的数据以及节点来看，负溢价率对于转股意愿确实存在推动作用。以民生、西钢转债为例，民生转债在03年8月27日进入转股期，而在9月上半段又出现短暂的负溢价现象，根据披露数据，未转股比例在03年9月上半段从99.4%下滑至94.7%，表明负溢价率确实推动了转股意愿。西钢转债在04年2月11日进入转股期，随后在2月中下旬保持着-2%以内的负溢价率，转股意愿也受到了负溢价的推动，未转股比例从2月11日的95.1%下滑至3月1日的56.3%。
其次，从转债走势来看，阳光、民生和西钢转债在进入转股期后的前两个交易日均出现正股、转债价格双降的情况，主要原因是投资者进行了“转股+售出正股”的套利策略，致使正股承压，进而带动转债价格向下波动。不过民生转债在进入转股期后的第三个交易日，转债价格就开始随着正股波动而波动。此外，钢钒转债则是在进入转股期后的前几个交易日里出现“股债双涨”的情况，此后转债价格在03年7月底至9月这段时间内随着正股走弱而出现下滑。对比以上案例，可以看到“负溢价率+进入转股期”的组合对于转债价格以及正股抛压的影响是极为短暂的，一般在3个交易日以内。
（2）转债下滑过快+下修导致的低溢价（2011-12年工行、石化案例）
另外，2011年-2012年的工行、石化转债，以及去年的宝信、万信转债均为负溢价率转债的案例。我们首先对工行和石化转债进行分析。与03年的案例相比，工行、石化转债更像是低溢价率案例，真正的“负溢价率时光”并不多，而促使低溢价率出现的原因也与03年不太一样，前者是由于转债回落速度稍快于正股，后者则是出现主动下修。
工行转债的转股溢价率在2011年上半年处于10%-20%的区间，而随着工行正股从2011年4月开始单边下行，工行转债价格也随之回落，但由于工行转债之前所处的价位较高，因此转债的向下宣泄情绪要略微大于正股，导致转债回落速度稍快，致使正股相比之下看着“更贵”，进而导致转股溢价率在11月份回落至零点附近。
而在2012年1-2月这段时间，工行正股的波动性很小，中枢在4.25元附近震荡，价格波动幅度在6%以内，转债价格随之小幅震荡，在105-112元之间，转股溢价率因而得以维持较低水平，且在个别交易日出现负溢价率的情况。工行转债的案例则显示了低溢价率的另一种产生原因：即转债随正股下滑，但转债的回落速度更快一点，致使正股看着“更贵”，从而导致转股溢价率回落。此外，工行早在2011年3月就进入转股期，因此转股期的扰动因素可以忽略不计。
石化转债的情况与工行有相似之处，正股及转债价格波动幅度较小是转股溢价率在2012年前两个月能够维持低位运行的重要原因。但石化与工行也有不同之处，石化转债的转股溢价率中枢在2011年维持在25%，但石化转债在2011年12月27日进行了主动下修，导致溢价率回落至零点附近。因此，与之前讨论的案例不同，转股价主动下修是导致低溢价率的另一个原因。此外，石化转债早在2011年8月就进入转股期，因此转股期的扰动因素也可忽略不计。
从后续演变情况来看，工行转债与石化转债较为一致，两只转债的正股均从2012年4月底开始回落，而转债的跟跌幅度较小，因此转股溢价率逐步回升。与03年相同的是：低溢价率对于转股意愿有推动作用，在2011年底至2012年初这段时间，两只转债均为低溢价率标的，同期的未转股余额也出现了不同程度的下滑，表明低溢价率推动了一部分转股。
（3）正股拉涨导致，且持续存在的负溢价率（2018年宝信、万信案例）
去年的宝信、万信转债在进入转股期之前也具有明显的负溢价率，但在进入转股期后则向上靠拢。宝信、万信转债的负溢价率形成原因与03年的情况相同，即正股拉涨过程中涨幅高于转债。虽然宝信、万信的股性很强，跟涨能力明显，但转债涨幅仍弱于正股，导致转股溢价率进入负区间。同时，宝信、万信转债与之前案例的另一个共同点在于：负溢价率推动转股套利的情况非常明显。宝信和万信分别在去年的5月和6月进入转股期，宝信的未转股比例在转股期首日就降至75%，而万信则在转股期首日从100%降至57%，转股套利策略体现的非常明显。
除了以上两个相似点，我们也能从宝信和万信转债上看到一些不同。03年的钢钒转债案例说明了转债即使进入了转股期，仍有可能出现负溢价率，但钢钒的溢价率是先从负溢价率的位置回升至零点以上，随后又回落至负区间。而宝信、万信与钢钒转债的不同点在于：宝信、万信的溢价率在进入转股期后虽然有所回升，但绝大多数时间仍维持在零点以下的水平，换言之，转股套利空间长期存在，只不过套利空间在进入转股期后变得非常窄小。对于这种持续的微幅负溢价率，一个可能的原因就是宝信、万信的正股在去年上半年表现稳健，跟随计算机板块稳扎稳打，对转股溢价率持续压低，这一点也体现在正股的流通股换手率上，宝信和万信的正股在2018年一季度的换手率均达到阶段性高点，交易热情高。
（4）案例总结：跟涨程度弱是主因，可以提前埋伏负溢价标的
总的来看，历史上的负溢价率案例集中出现在03年、2011-2012年以及去年上半年。负溢价率形成的原因各不相同，主要是正股短期内拉涨而转债跟涨不及时所导致的，但也有因为转债回落速度稍快于正股，以及主动下修而导致的案例。此外，钢钒、宝信及万信的案例表明负溢价率与转股期之间没有必然联系，负溢价率在转债进入转股期后仍有可能存在，转股套利的机会有可能长期存在（但空间可能不大）。
结合历史案例，回归到投资策略上，我们认为不能“一刀切”对待负溢价率的转股套利策略，具体问题需要具体分析。首先，按照转债是否进入转股期来考虑，对于没有进入转股期的负溢价率转债，既可以参与套利甚至适时提前埋伏（如果坚定看好基本面，例如宝信、万信，提前埋伏的获利空间或许会大于转股套利），如果觉得基本面不牢靠，也可以选择临近转股期再下手，对于一些负溢价率不够突出的转债，不建议参与套利（例如工行转债）。
至于何时提前埋伏，我们对上文的案例进行了梳理总结，发现负溢价率的出现（且稳定保持）一般距离转股期首日有2-5个月的时间，而且负溢价率在转股期之前会一直存在，不会完全消失。不过转债在出现负溢价率到转股期开启之前的这段时间里走势是多样的，西钢、宝信、万信转债的价格是单边上行的，而钢钒、民生转债则是冲高回落，尚没有观察到转债价格在出现负溢价率之后是单边下滑的案例。
因此对负溢价率转债提前埋伏的做法是可行的，但需要结合正股基本面以及转债历史走势进行判断。根据宝信、万信、阳光、钢钒、西钢、民生等多个案例，在出现负溢价率的时候进行埋伏，就算转股期首日的套利策略效果不大，但资本利得空间也是令人满意的（即使像民生出现倒V走势，仍然有资本利得空间）。
其次，对于已经进入转股期的转债，即使呈现负溢价，幅度也估计有限，不建议参与，例如宝信、万信转债进入转股期后的微幅负溢价率。此外，部分转债进入转股期后呈现出的显著负溢价率主要与下修有关，因此转股套利策略与博弈下修是“如出一辙”，但需要注意：并不是每次下修都像利欧转债这样能出现明显的负溢价率。
负溢价套利策略案例
正股交易价格是重点
策略难以大规模“复制”
通过前文的梳理，我们已经发现“负溢价率+进入转股期”的组合对于转债价格以及正股抛压的影响是极为短暂的，一般在3个交易日以内。因此，负溢价率的套利策略更多是极短期行为，与博弈下修有“异曲同工之妙”。一般情况下，负溢价率的套利手段主要为：T日转债进行转股操作，然后T+1日转股后卖出正股。
去年四季度到今年一季度出现了不少负溢价率案例，其中利欧（主动下修导致负溢价率）以及盛路（正股拉涨猛）的负溢价率空间较大，而其余的溢价率中枢普遍在零点左右，因此我们重点分析利欧及盛路的案例。
以利欧转债的负溢价套利为例，采用简单的“T日转股、T+1卖出正股”策略进行收益测算。首先简单回顾一下利欧转债的情况及负溢价率形成原因，利欧在11月将转股价格下修到底，从2.75元下修至1.72元，而股东大会决议公告次日的开盘情况来看，利欧转债跳涨7.7%至100.5元，转股溢价率则下滑至-5%，“压抑已久的情绪+主动下修到位”促使利欧负溢价率的发生。
从11月14日的盘中走势来看，利欧转债的溢价率始终维持在-5%左右，最低曾达到-7.2%，负溢价率也表明了投资者对于“转股套利给正股带来抛压”的悲观预期。从后续几个交易日的情况来看，负溢价率吸引了较多套利投资者的参与，带动大量转股，未转股比例在公告后首个交易日从99.97%下滑至80.37%，在第二个交易日进一步下滑至73.22%，随着转股套利的不断实施，负溢价率逐步收敛至-1%以内。
套利策略方面，我们假设在11月14日收盘阶段买入转债并进行转股（尾盘买入以规避盘中波动而带来的下跌风险），在次日卖出股票（为方便口径统计，先使用正股收盘价进行计算），则在不包含交易费用的情况下，利欧的转股套利收益为3.79%。但需要注意到我们假设在T+1日收盘阶段卖出股票，在交易时点上存在不确定性，而如果用T+1日的正股开盘价进行计算，则转股套利收益收窄至0.85%，再考虑摩擦成本和交易费用后，这个收益率并不理想。如果采用正股均价计算，则收益率为2%
我们对另一个负溢价率较为显著的盛路转债进行套利收益测算，采用同样的策略，即在负溢价率显著的T日收盘阶段买入转债并进行转股，T+1日卖出正股。可以发现在不同正股价格的情况下，收益率在1.7%至3.8%区间内。根据对利欧、盛路两只负溢价率较大的转债测算，可以看到T+1日正股价格对于套利收益的影响力较大，而在正股均价的基础上，套利收益一般在2%左右。
除此之外，天马、鼎信、东财均在近期有负溢价率现象，且均是发生在转股期内。我们对这3只转债出现最大负溢价率的时点进行套利策略的回测，发现在T日买入转债并转股，再在T+1日以正股收盘价卖出所获得的收益最大。
除了上面提及的假设条件（买入转债的价位、卖出正股的价位）会对套利收益产生影响之外，该策略的风险还来自以下四方面：首先，转股套利策略需要承受T+1日的正股下跌风险，如果正股出现超跌情况，则收益率向下承压较大；
其次，该策略无法大规模进行，由于市场的转股博弈较为激烈，如果大量买入转债并转股，将在T+1日对正股形成更大的稀释，导致正股承压；
然后，当前不少负溢价率转债均属于高波动的交易品种（例如特发、冰轮），这些转债的振幅较大，可能给产品净值带来很大波动；
最后，如果正股在T+1日上涨，且转债涨幅大于正股，则负溢价率将收敛，此时持有转债的获利空间可能会大于转股套利。
总结而言，负溢价率转股套利的策略确实能带来收益，但何时买入转债，以及正股能以什么价格售出是决定最终获利空间的关键，因此该策略对于短期内的交易能力要求极高。此外，由于转股规模对正股价格的掣肘效应，该策略无法进行大规模的施展。而且一些负溢价率品种属于高波动标的，价格振幅较大，投资者可能还没熬到兑现负溢价率的时候，产品净值就已经被高波动率“带坏”。
如何选取负溢价转债
价格波动小，绝对价格低，距离转股期近
从3月29日收盘情况来看，剔除已经触发强赎的常熟后，目前转债市场上共有31只转债处于负溢价率阶段，其中15只转债的负溢价率超过-3%。虽然负溢价率标的很多，但理想标的并不多。首先，我们剔除那些转债价格振幅过大的，例如特发、冰轮、佳都、凯发、康泰、横河以及盛路转债等，这类波幅较大的转债将加大收益的不确定性。
其次，转债价格过高的品种不应过多考虑，一是因为投资者存在价格敏感度，二是因为价格过高而出现的波动可能放大损失，例如洲明、百合、凯龙、景旺、圆通以及天马转债的价格均高于120元，都属于此类。
最后，还要考虑转股期起始日以及转债规模，如果转债距离转股期的时间还长，可能会增加转股套利策略的时间成本以及机会成本；此外，转债规模如果较大，可能导致转股套利的博弈加剧，压缩套利空间。维格、尚荣等标的距离转股期的时间更长一些，且发行规模略大，因此负溢价率的“变数”更大。另外，进入转股期后，再出现明显负溢价率的可能性也比较小，因此对于那些进入转股期的负溢价标的不需太过兴奋。
此外，随着市场变动，一些满足条件但仅停留在低溢价率的转债有可能会被“发展”成为负溢价率标的，因此对于一些溢价率在0%-5%的低溢价率转债也需及时关注，例如长久转债（价格120元，溢价率0.58%）。综合考虑，当前推荐关注华源、长久、溢利转债等标的。
市场回顾与展望
单月发行规模创新高
转债申购更加规范
回顾近期转债市场，中证转债指数上周跌0.1%，沪深300涨1%，中证500跌1.2%。康泰、万信转2、贵广上周涨幅居前，分别涨23%，18%和18%。交易量方面，东财、浙商、特发成交额居前，分别达到50亿元，32亿元，22亿元。
以现存转债在最近一个交易日的转股溢价率和纯债溢价率的中位数作为划分界限，我们对转债进行划分并在下表进行了总结。近期权益市场的火爆行情对于转债的估值也产生扰动，目前转股溢价率和纯债溢价率都低的转债占31%；转股溢价率低而纯债溢价率高的占到28%；转股溢价率高而纯债溢价率低的占到39%。
图表28：转债各项指标一览（略）
一级市场方面，转债在3月继续井喷式发行，且单月发行规模创历史新高。3月份共有24只转债发行，规模达到897.6亿元，创下历史单月发行规模纪录。此外，证监会对于转债申购进行规范和整治，“多账户、顶格申购”的局面一去不复返，对公募基金是一大利好。
投资策略方面，我们在上期报告中提醒上车的投资者应该关注过热品种和博弈情况，毕竟落袋才能为安。现在来看，我们之前提示过的东财、盛路、特发等过热标的均出现回调，且个别转债在当前较高点回落幅度超过20%。转债市场在今年Q1的上涨是“喜大普奔”的，但收益不兑现则无法算作真正的业绩，因此在考虑买什么的同时，还要注意该去卖什么。我们继续建议关注绝对价格和换手率在历史上所处的分位数，同时关注是否有股东、高管减持操作（转债转让的暂且不算），做好兑现准备。
权益市场近两周的波动较大，4月将是一个重要时点，目前受益于市场交易活跃度提升，银行宽信用逐步开启，可以关注价格便宜、估值合理的金融、科技标的，包括浙商、平银、中信、生益、中天转债等。另一方面，一旦股市4月出现“深蹲回调”，则建议考虑高价券低吸策略，进行波段操作，标的包括宁行、圆通、景旺、福能、航电、机电转债等。
当前另一个思路是回到下修博弈策略，但下修标的需要交流沟通且提前埋伏，很难有效预判。同时，当前一些负溢价率显著的转债正在靠近转股期，根据前文分析，可以考虑观察华源、长久、溢利转债等标的，具备一定负溢价率的同时，波动性稍微小一点。
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