[ 扬帆导读 ] 导语：海底捞的门店依旧高速扩张着，但是按照目前的估值来看，至少要继续保持50%甚至60%的增长才能支撑起其估值水平。然而，随着新店对营收的贡献下降，老店的客流量被新店分流，估值也会逐渐回调。
导语：海底捞的门店依旧高速扩张着，但是按照目前的估值来看，至少要继续保持50%甚至60%的增长才能支撑起其估值水平。然而，随着新店对营收的贡献下降，老店的客流量被新店分流，估值也会逐渐回调。
曾被券商看空的海底捞公布了2019年上半年业绩。
根据财报数据，2019上半年海底捞营业收入116.95亿元，同比增长59.3%；净利润9.11亿元，同比增长41.02%；从门店数量来看，2019年上半年海底捞新开业130家门店，全球门店数量从去年年底的466家增长至593家，其中550家位于中国大陆的116个城市，以及43家位于中国台湾、中国香港及海外地区。
上半年总计服务超过1.09亿人次顾客，平均翻台率为4.8次/天，顾客人均消费104.4元，同店销售增长率4.7%。
受财报利好消息影响，8月21日海底捞股价高开4%，盘中一度飙涨近11%。
海底捞股价走势，来源：富途牛牛
来看看具体情况：
一、财务数据：门店高速扩张，但同店销售增长放缓
1、营收继续保持高速增长
1）门店快速扩张拉动经济高速增长
从海底捞的营收数据来看，火锅消费并没有特别强的周期性，即使是炎热的夏天，消费者的火锅消费热情依旧不减。今年上半年，海底捞实现营收116.95亿元，同比增长59.3%，这也是海底捞首次半年业绩突破百亿大关，其中主要的餐厅经营收入113.31亿元，同比增长57.3%，营收占比达96.9%；外卖收入1.88亿元，同比增长40.9%，营收占比1.6%；调味品及食材销售收入1.75亿元，同比增长1.5%，营收占比在1.5%。
门店增长是海底捞营收扩张的重要一个因素，本期门店依旧保持高位增长，上半年新开门店数达130家，使得全球门店数从去年年底的466家增加到593家。从上半年门店增速来看，海底捞目前依旧处于快速扩张阶段。
按照城市划分，二线城市依旧是海底捞的主线城市，今年上半年新开店数达50家，一线城市也是重点城市，新开店数达40家。目前海底捞的扩张重心还是在一二线城市，一二线城市门店数占比达68%。
根据公司展望，未来将进一步提高餐厅密度，拓展覆盖范围，言下之意，继续开店不要停。
2）运营效率依旧领先
即使在高速扩张阶段，海底捞的运营效率也没落下。从整体客单价来看，今年上半年整体客单价在104.4元，较去年年底的101.1元有所提高，按城市类别来看，除了境外餐厅客单价较去年年底的199.3元下降到185.5元外，其他城市餐厅客单价都有所提升，境内餐厅客单价从去年年底的96.9元提升至100.4元。
翻台率上，尽管今年上半年翻台率较去年年底有所下降，但是4.8的翻台率依旧领先于同行。按城市来看，翻台率的下降主要由于一二线城市分别下滑0.3，不过4.8的翻台率依旧保持在高位，相较呷哺呷哺不到3.0的翻台率，海底捞的优势较为明显。
不过，本期同店平均翻台率较去年同期5.0次提高到5.2次，而整体的翻台率在4.8，按照以往的数据来看，新店的翻台率一向不及老店。今年新店的翻台率在3.9，较去年同期4.2有所下滑，而老店的翻台率在4.9。
3）一线城市同店销售增长下滑明显
尽管从客单价及翻台率上看，海底捞的运营效率保持领先，但是从同店销售增长情况来看，情况并不是特别乐观。
今年上半年整体同店销售增长率为4.7%，较去年6.2%下滑明显，尤其是一线城市同店增速明显滑落，由去年的11.7%下滑到3.3%，甚至不及整体水平，而三线城市表现最优，同店销售增长12.5%。同店销售增长取决于老店的翻台率和客单价提升，反映连锁品牌成熟店的销售能力变化。今年上半年同店明显下滑，体现出新店增多开始分流老店，尤其是在主力的一二线城市，同店下滑较为明显，让人担忧海底捞的门店扩张天花板是不是要到了。
其他收入方面，外卖收入依旧占比较低，本期外卖收入从去年同期的1.33亿元上升到1.88亿元，主要由于订单数量增加，但是营收占比只有1.6%，较去年1.9%有所下滑。今年7月开始，海底捞联手饿了么全国配送小火锅。此前海底捞外卖业务由于是自营配送，会比第三方配送高出很多人力成本。这次将自营外卖转向第三方，有助于增加外卖营收同时降低成本。
2、受员工成本大幅提升及16号准则影响，净利率减少
从费用端上看，由于门店大幅扩张，今年上半年员工开支也大幅增加，员工成本较去年同期的22.02亿元上涨到36.52亿元，同比增长65.8%，收入占比也从去年同期的30%增长到31.2%。
从租金成本占比来看，海底捞依旧享受商场让利，不过由于国际财务报告准则第16号租赁合同的影响，营收占比由去年同期的3.7%下降到0.8%，而折旧及摊销费用大幅增长，由去年同期的2.94亿元上升到8.3亿元，增幅高达182.8%，按占比来看，折旧及摊销占比从去年的4.0%上升到7.1%。
综合费用情况来看，尽管今年海底捞净利润达到9.11亿元，同比增长41.02%，但是从净利润率来看是不及过去的水平的，今年上半年净利润率只有7.8%，较去年同期的8.8%略微下降。从毛利率来看，受成本上涨的影响，今年的毛利率也有所下降。
从整体财报来看，今年上半年海底捞表现依旧十分优秀，增速维持在高位，但是随着新店的扩张，员工成本也在大幅度提高，公司也在财报中表示，正在积极推行智慧传菜机器人的应用，以降低人工成本；不过需要注意的是，海底捞的同店销售增加已经在大幅放缓，尤其是海底捞的主力一二线城市，靠新店拉动营收增长虽然可行，但是新店也在分流着老店的客流量，随着新店数进一步增加，也会越接近天花板，对营收的贡献也会降低，增速会进一步放缓。
不过，海底捞的业绩真的能撑住它高出天际的估值吗？
二、是什么一路推高了海底捞的估值？
从海底捞的财务数据来看，接近60%的高增长确实非常吸引人，但是当前高到天际的估值让很多投资者望而却步。自从海底捞去年9月上市以来，估值就一路高涨，今年7月初的时候，估值接近100倍，而后随着股价稍有回落估值才开始下调，不过目前估值仍然高达90倍左右。如此居高不下的估值让很多投资者好奇，究竟是什么支撑着海底捞一路高涨的估值？
1、占据火锅好赛道，享受龙头溢价
根据海底捞的招股说明书，火锅是规模最大的餐饮类型。我国的餐饮市场规模在2018年末突破4万亿，而火锅的市场规模达到了4800亿元；根据弗若斯特沙利文报告，在中式正餐中，火锅的占比达到13.7%，是所有细分菜系和餐饮品类中占比最高的类型，同时，火锅还保持着较高的增长率，2013年到2017年，火锅收入的复合年增长率为11.6%，预计2017年到2022年的复合增长率为10.2%，都高于中式餐饮总体及其他中式餐饮类型。
在经营指标及盈利能力上，火锅较其他餐饮模式有比较明显的优势。根据中国饭店协会及艾媒咨询的统计数据，2018年火锅的营业额增速为24.7%，远高于正餐的11.3%、快餐的6%和西餐及休闲餐饮的10.1%。在净利率方面，火锅达到11.8%，同样高于其他三种餐饮类型。在每平米营收上，火锅同样占据优势，火锅每平米营收高达 2.63万元，高于正餐的 1.02 万元，快餐的 2.51 万元及西餐及休闲餐饮的 1.45 万元。
火锅行业占据整个餐饮行业的最优赛道，行业发展快、盈利能力又处于领先地位，从整个餐饮估值情况来看，火锅确实的估值也较高，而身为最优赛道的种子选手海底捞自然能获得高溢价。
除了占据好赛道外，海底捞让人羡慕的高增速也是高估值的原因之一。
2、业绩高增速推动高估值
根据国盛证券的研究报告，对照美股以往高估值的餐饮企业，可以发现餐饮企业估值水平与业绩增速呈正相关关系。星巴克的PE在2006年达到了60倍，前三年的业绩复合增长率在30%，而美国著名的连锁餐厅墨式烧烤在2011年-2015年期间的PE超过50倍，期间业绩复合增长率在27%。（注：PE超过100倍主要是非经常性亏损导致）
由于A股的餐饮公司数量较少，我们对比了下港股市场的主要餐饮公司，剔除了市值在1亿港币以下的公司，最后得到9家餐饮公司数据。从业绩增速来看，确实是市盈率高的公司，复合增长率也基本处在平均线之上。不过港股的餐饮公司市值普遍不高，平均值在16倍左右，而这背后还有海底捞90多倍市盈率的支撑。
除了海底捞以外，同样做火锅生意的呷哺呷哺3年复合增长率也在25.1%，但是估值却只有23倍，跟海底捞也有很大的差距。不过，呷哺呷哺的估值在2018年也曾达到40倍左右的高位，但在经历「老鼠门」后股价一路下挫，估值也跟着一路走低。
可见，业绩高速增长确实是高估值背后的一大支撑因素。但是，40%的业绩增速如何能撑起90倍的估值呢？除了高增速的业绩外，流动性不强也是海底捞容易被炒热的一个关键因素。
3、流动性不强的优质大盘股
从海底捞的基本面来看，公司经营稳定，在翻台率跟同店销售额增长上遥遥领先同业公司，现金流充足，基本不愁钱；从股权结构上看，创始人张勇夫妇持有大部分股权，根据海底捞招股说明书及2018年年报，IPO之后，张勇夫妇通过直接及间接持股公司约68.6%的股本，施永宏先生持有16.39%股本。除了创始人以外，首席运营官杨利娟占比4%，管财务的苟轶群占比2%，袁华强占比1.5%，市场扩展部总经理陈勇占比0.06%，杨宾占有0.04%，这也意味着市场上流通的股本很少，大概在10%左右。
海底捞IPO之时，董事长张勇决定不采用「绿鞋机制」，绿鞋机制即为超额配售选择权，作为常见的护盘机制，可以稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。当时有分析指出，张勇不采用绿鞋机制，不单单是因为对IPO的极大信心，也是源于对海底捞的「控制欲」，如果海底捞IPO采用 「绿鞋机制」，在股票上市后价格高于发行价情况下，海底捞就要增发15%的股票分配给事先提出认购申请的投资者，这意味着张勇手头的股权将进一步被稀释。
海底捞员工持有大部分股权，而市场上流通的只占很小一部分，从目前情况来看，老股东基本没有减持压力。对于一个流动性较小的优质大盘股来说，股价很容易被市场情绪给带上去。
总结
2019上半年海底捞继续保持高速增长，门店依旧高速扩张，但是按照海底捞目前的估值来看，至少要继续保持50%甚至60%的增长才能支撑起其估值水平，虽然管理层也表示未来会继续开店，拓展餐厅网络，但是门店天花板总有一天会到头，而且当前的同店增速在进一步下滑，随着新店对营收的贡献下降，老店的被新店分流，营收也会逐渐放缓，估值也会逐渐回调。
不过从当前情况来看，管理层对门店数的扩张依旧保持信心，而市场上也基本看好海底捞的增长，中金公司今天还上调了海底捞目标价到39港元。
文/香蕉喵先生
编辑/emily
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