关键结论与投资建议

行业背景：中国汽车工业当前从成长期逐步迈入成熟期，未来较长 一段时间将进入自主与合资品牌激烈竞争的分化时期，国内整车龙头依靠技术 优势、强大的降价能力和广泛的市场基础将呈现强者恒强，处于竞争劣势的长 尾整车企业逐渐退出市场或被龙头整车吞并，传统汽车行业集中度提升，龙头 企业受益；而另一方面，国内新能源汽车持续高速增长，电动化、智能化加速 推进。

行业展望：2019 年伴随购置税优惠政策完全退出叠加经济下行周期，汽车作为 可选消费品，销售受到较大冲击，且这一冲击从 2018 年下半年起表现尤为显著。我们预计 2020 年全年国内汽车销量 2621 万辆，同比下降-0.33%。拆分类 别来看，预计乘用车全年销量持平，商用车全年销量略微下滑-2%。

投资思路： 经历 2019 年的行业销量大幅下滑，库存下降，2019 年底的汽车及零部件行业 均处于历史估值的底部区间，我们认为，汽车汽配行业已经进入高性价比的配 置阶段，2020 年的投资主要围绕 1）行业龙头以及行业核心资产；2）进口替 代加速的优质零部件；3）汽车后市场；4）电动化与智能化，主要推荐四条投 资主线：

1） 行业集中度提升，具备核心资产的赛道龙头：基于此主线下的推荐标的有 华域汽车、广汽集团、长安汽车、长城汽车等；

2）进口替代加速，成长稳健的优质零部件：基于此主线下的推荐标的有星宇股 份、岱美股份、爱柯迪等；

3）汽车保有量持续增加， 存量市场空间大：基于此主线下的推荐标的有玲珑 轮胎、安车检测、五洋停车等；

4）电动化与智能化转型升级：基于此主线下的推荐标的有保隆科技、德赛西威、 科博达、三花智控、中国汽研等。

2019 年回顾：行业承压，精选优质赛道零部件

行业概况：全年下滑显著，月度呈现收窄

2018 年伴随购置税优惠政策完全退出叠加经济下行周期，汽车作为可选消费品， 销售受到较大冲击，且这一冲击从 2018 年下半年起表现尤为显著。2018 年 7 月起中国乘用车销量连续 16 个月下滑，拖累汽车销量增速，2018 年中国汽车 销售 2808 万辆，同比下滑 2.8%，2019 年 1-10 月中国汽车销售 2065.2 万辆， 累计同比下滑 9.7%，趋势来看，2019 年下半年汽车下滑幅度大体呈现逐月收 窄态势（10 月单月销量下滑幅度收窄至-4%）， 预计 2019 年全年汽车销量同比 下滑幅度在-5%和-10%之间。

……

2019 投资观点回顾：精选优质赛道零部件公司

行业阶段分析

当前特征：增速下行、保有量增加、产能过剩

汽车行业经历 2001-2010 年十年行业高增长黄金时代后，当前中国汽 车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段行业体现出三大特征：行业增速放缓、 保有量提升、厂商产能过剩。

汽车行业兼备周期与成长双重属性，行业增量红利 消失的大背景下，我们认为汽车行业结构性机会犹存：成长属性方面，深度挖掘 由智能化、电动化、轻量化以及后市场带来行业革新机会，周期属性方面，仔细 甄别部分子板块周期性轮动与复苏带来的机会；短期而言，增量红利消失使得行 业分化显现（车型、国别品牌、厂商分化），未来随着销量增速进一步放缓，龙头 份额将进一步提升，缺乏品牌效应和规模优势的中小企业在激烈竞争中将渐遭淘汰，强者恒强格局日益凸显。叠加政策大环境支持，未来行业分化是主旋律，短 期结构性机会犹存，长期把握智能化和新能源两条主线。

根据行业生命周期理论(Industry Life Cycle)。行业的生命周期指行业从出现到完全 退出社会经济活动所经历的时间，主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟 期与衰退期。在成熟期之前，几乎所有行业都具有类似 S 形的生长曲线，而进入 成熟期后，行业需求平缓出现下降，产品品种及竞争者数目减少。我们选取中国、 美国、日本三大典型汽车工业发展案例进行分析，发现中美日三国汽车工业分别处 于不同的生命周期阶段。我们认为当前的中国汽车工业处于成长到成熟的转折阶段， 产销增速有所下滑但仍然为正；美国汽车工业处于成熟阶段，需求趋于饱和，产销 增速受经济周期的影响较大，汽车消费呈现出显著的周期性特征；日本汽车工业处 于衰退阶段，需求萎缩，销量日益下滑。考虑到中美人口（需求端）有相似的增长 特征，我们认为美国汽车工业从成长期到成熟期的变迁具备较好的指示与借鉴意义。

美国汽车工业当前处于成熟期：剔除掉几次石油危机和经济危机的扰动后我们发现， 美国汽车工业从 1900 年诞生至今分别经历了行业幼稚期（诞生-1960），成长期 （1960-1990）以及成熟期（1990 年至今）。

美国汽车行业从诞生至今大致经历了两波大规模的并购重组。

第一波大规模的并购重组发生在幼稚期，主要是以通用、福特、克莱斯勒为首的汽 车集团对美国其他汽车品牌的兼并整合，结果是形成了三大汽车巨头：1908 年通 用收购了成立于 1887 年的奥尔兹莫比汽车公司。1909 年，通用收购了凯迪拉克 汽车公司。1922 年福特收购了成立于 1917 年的豪华车公司林肯汽车公司。1928 年克莱斯勒收购了道奇汽车公司，获得道奇品牌。1929 年，通用收购德国欧宝汽 车公司 80%股权，1931 年收购剩余20%股权。

第二波大规模的并购重组发生在成长期末期（成长期向成熟期过渡），主要是 20 世纪 70 年代，在石油危机日益严重、美国经济进入长期滞涨状态的背景下，节油 型的日系、韩系侵占美国市场，美国三巨头再度面临激烈竞争。1980 年，福特收 购美国汽车公司，获得吉普品牌；1989 年，福特收购英国豪华车公司捷豹汽车公 司，1990 年通用收购瑞典萨博汽车公司 50%股权，2000 年收购剩余 50%股权； 2000 年，福特收购路虎汽车公司，这成为美国国内自主厂商的自 20 年代以来的第 二波大规模的并购。

日本汽车工业自 90 年代初进入衰退期：由于人口增长放缓，所以虽然日本汽车工 业起步阶段略晚于美国，但发展至今日本却基本反映了行业全生命周期，从 1970 年至今分别经历了行业幼稚期（1970-1984），成长期（1984-1990），成熟期 （1990-1993），衰退期（1993 年至今）。

中国汽车工业当前从成长期迈入成熟期：我们整理 2000-2018 年中国汽车销量 后发现，2000-2010 十年间，中国汽车工业基本维持两位数的高增长趋势，年 销量从 200 万增长至 2000 万水平。2010 年之后，中国汽车保有量增长至上百 辆/千人，汽车产销增速开始回落，中国汽车工业进入个位数增长期，2018 年 中国汽车销量出现首度下滑。我们认为，国内汽车行业经历 2001-2010 年十年 行业高增长黄金时代后，当前中国汽车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段 行业体现出四大特征：行业增速放缓、保有量提升、厂商产能过剩、分化加快。 识别行业生命周期所处阶段的主要指标有:市场增长率、产品品种、竞争者数量、 进入壁垒及退出壁垒、技术变革、用户购买行为等。我们主要从产能、竞争者 数量、行业集中度、市场增长率四个方面分析我国汽车工业发展阶段。

1.产能：整车行业固定资产产出比例约 4:1（投 1 产 4），新增产能一次性投入 规模较大，需要规模化上量来摊薄成本（整车企业盈亏平衡点的产能利用率约 70%）。

不完全统计国内 24 家整车企业 2018 年产能利用率发现，日系、德系车企产能 利用率相对饱和（这也和日系、德系销量相对强势相关），有 9 家车企产能利用 率低于 70%（盈亏平衡点），其中包括吉利、一汽、奇瑞、比亚迪、北京现代、 江淮汽车、东风悦达起亚、长安福特、海马汽车等车企，而神龙、长安福特、 海马汽车产能利用率不到 30%。

2.竞争者数量-转换成盈利能力【以代表性企业为例】：考虑到我国汽车工业存在行 政资质垄断，进入和退出并非市场化决定，近年来的汽车企业个数也并未出现明显 下滑，我们趋向于用企业盈利能力观察行业竞争情况，盈利能力弱化后，竞争者数 量（市场化状态下）减少。

部分整车企业近 10 年来盈利能力逐渐退化。以长城汽车、长安汽车和海马汽车为 例。2009 年-2019 年三家企业的销售毛利率和销售净利率都出现了整体下滑，其 中 1）长城汽车近年来盈利能力较上市之初（2010 年左右）大幅下滑，毛利率从 高点的 30%跌至现在的 14%，净利率从高点的15%跌至现在的4%；2）长安汽车 毛利率从高点的 20%下滑至 5%，净利率从高点的 15%下滑至 2019Q1 的亏损状 态；3）海马汽车呈现了 09 年上市以来的首次连续两年的亏损（2017 年亏损 10 亿，2018 年亏损 16 亿），这两年的亏损超过了海马上市十年来的盈利总额。

3.行业集中度：我们统计2005-2018年国内汽车行业前10/前3市占率水平后发现， 近年来国内汽车行业集中度呈现提升趋势，2005-2018 年国内汽车行业 CR10 从 81.9%提升至 89.3%，CR3 从 45.7%提升至 50.9%。分析欧美日成熟的汽车市场 发展历史，这些汽车大国的汽车市场都有先繁荣再集中的趋势。 1）德国 1901-1908 年，汽车公司从12 家增加到58 家，然后开始逐步兼并重组，到60 年代仅剩下奔 驰，宝马，大众三家；2）美国汽车发展初期，曾有上千家汽车企业，后来集中到 通用，福特，克莱斯勒三家。这三家也受到日系、欧系、韩系的冲击，金融危机中 遇到困难，但到目前每年依然生产了美国市场接近一半的汽车；3）成为汽车强国 的 70 年代，日本的知名汽车公司较美国和德国更多，当时日本汽车市场由八家企 业寡头垄断，包括：丰田、日产、本田、铃木、马自达、三菱、富士重工、大发。 但是随后的兼并重组，交叉持股等一系列变化也趋向于集中，例如丰田兼并大发， 日产准备收购三菱等。目前的日本汽车公司逐渐向丰田、日产、本田三大公司集中。 4）韩国汽车企业发展于 80 年代，到1995 年形成现代、起亚、大宇、双龙四家称 霸，1998 年现代收购起亚，收购后跻身世界前十，成为韩国汽车业的绝对代表。

我们认为，相比于欧美日韩等发达国家汽车市场的 2-3 家主流车企现状，我国汽车 工业仍然处于较为分散的水平，考虑到中国汽车工业已经进入常态化低增速阶段， 车企分化加剧，中国汽车行业集中度有望加速提升。

4.需求（销量）：市场需求度下降是当前汽车市场一大特征，当前我国汽车销量进 入个位数增长期。据公安部统计数据，2018 年全国新注册登记机动车3,172 万辆， 机动车保有量已达 3.27 亿辆，其中汽车2.4 亿辆，小型载客汽车首次突破2 亿辆； 机动车驾驶人达 4.09 亿人，其中汽车驾驶人 3.69 亿人。从分布情况看，全国有 61 个城市的汽车保有量超过百万辆，27 个城市超 200 万辆，其中，北京、成都、 重庆、上海、苏州、郑州、深圳、西安等 8 个城市超 300 万辆，天津、武汉、东 莞3 个城市接近 300 万辆。当前国内车市主要的增量来源于一二线城市的换车（更 新）需求及三四线城市的新车普及。

2010 年后汽车零售增速低于社零增速。汽车（尤其是乘用车）具备强品牌效应， 也是国内社会消费品零售总额的重要组成部分（占比 10%左右），是消费品的重要 类别之一。2010 年之前，国内汽车零售额增速对整体消费品零售总额基本是一个 正向拉动的角色，2010 年分水岭，此后国内汽车零售额增速基本处于社会消费品 零售总额增速之下。

总结而言，从产能、竞争者数量、行业集中度和市场需求度四个维度判断的我国汽 车工业正处于成长期向成熟期过渡的阶段，这一阶段的产能出现过剩、竞争者数量 （盈利能力）趋于减弱，行业集中度提升，市场需求度下降。

汽车行业经历黄金十年高速发展，当前行业呈现增速放缓、产能过剩、保有量 提升的特点，短期看行业受到购置税以及宏观经济影响从 18 年开始出现下滑。 长期来看，我们从保有量的角度分析。

未来空间：国内汽车保有量存翻倍空间，销量 40%+空间

我们对国内汽车工业市场空间的测算主要分四个步骤：成熟期后国内汽车千人保有量预测-成熟期后国内汽车保有量预测（内含未来国内人口预测）-成熟期后国内汽 车保有量/销量系数预测-成熟期后国内汽车销量预测。

第一步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车千人保有量水平预测：

总结来看，我们一方面系统性梳理了全球各国汽车千人保有量并进行了多因素分析， 综合考虑人均 GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度，其中人均 GDP 和汽车千人保有量呈现出较强的正相关关系；另一方面系统梳理国内 31 个省份千 人保有量水平，并进一步对省会城市、非省会发达城市、限购城市进行细化研究， 探讨国内千人保有量区域性差异及其增长潜力。通过全球和国内分区域比较分析后， 我们认为国内汽车工业从成长期进入成熟期的时间周期约 20 年左右，进入成熟期 后达到 400 辆/千人的汽车千人保有量是较为合理的水平。

第二步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车保有量水平预测：

我们梳理 1952 年以来的国内人口自然增长率曲线，过去18 年（2000 年以来）我 国人口自然增长率在 4%-7%的增速区间内，1988 年-2018 年的 30 年间，国内人 口自然增长率从 16.6%逐年收窄至 3.8%，平均每年大约回落 0.4 个百分点，我们 考虑未来二十年国内人口自然增长率仍然以 0.4pct 的回落速度发展，预计未来 20 年国内人口自然增长率的平均增速约为 0%，也就是说，20 年后国内人口规模与当 前（2018 年）基本持平（约 13.9 亿人）。

第一步我们已经给出国内汽车工业进入成熟期后（20 年后）400 辆/千人的合理水 平，考虑成熟期后（20 年后）我国人口规模预计和现在基本持平（13.9 亿人），我 们测算届时国内汽车保有量约 5.58 亿辆。是现有汽车保有量（2018 年 2.4 亿辆） 的2.32 倍。

第三步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车保有量/销量系数预测：

以全球各区域发达国家的“保有量/销量系数”为标准进行比照来看，其中北美区域保 有量/销量系数：美国14.8、加拿大11.8；亚洲区域：日本15.3、韩国11.4；欧洲 区域：英国 12.1、德国 13.5。综合来看，大多数发达国家的成熟汽车市场中保有 量/销量系数在 12-15 倍之间。国内汽车工业仍然处于较为早期的发展阶段，保有 量/销量系数较低（2018 年仅为 8 倍），我们给予中国成熟汽车市场 13-14 倍的保 有量/销量系数假设。

第四步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车销量水平预测：

经过上述三大步骤，我们已经给出了国内汽车工业成熟期后（20 年后）5.58 亿辆 的保有量、13-14 倍保有量/销量系数假设，该假设下预计成熟期后中国汽车销量约 为4000-4300 万辆/年（=保有量/保有量比销量系数），距离当前（2018 年）汽车 销量 2808 万辆，仍有42%-53%的增长空间，未来20 年销量年均复合增速约2%。

2020 年销量预测：需求平稳，基本持平 2019 年

汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，目前来看尚未看 到宏观经济数据企稳，同时我们认为明年出现较强程度刺激政策的可能性较低， 因此我们预计明年乘用车板块销量增速基本持平 2019 年，年销量达到 2201 万 辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持-2%小幅度下滑，年销量达到 419 万辆，汽车板块整体同比略微下滑 0.33%，年销量达到 2621 万辆。

……

发展趋势研讨

整车：模块化研发生产，自主合资竞争加剧

趋势一：竞争加剧，整车厂商基于模块化平台研发生产以提升效率降低成本

汽车行业经过十年高速发展渡过普及期，需求增速从两位数下滑至个位数增长。 进口关税下降以及合资企业股比放开等政策从供给侧进一步加剧竞争，主流车 企盈利能力趋势性下滑。在需求增速放缓而供给侧竞争加剧的情况下，整车厂 的成本把控能力，新车型的推出速度以及爆款车型的培育能力尤为重要，模块化平台研发制造可进一步降低研发费用和周期，成为整车厂的技术必争之地。 主要体现在以下三点：

第一，汽车行业经过 2000-2010 年黄金十年发展，所处行业阶段由成长期逐渐 向成熟期过渡，行业产能逐渐过剩，行业高增长红利逐渐褪去；汽车行业增速 从 2000-2010 年年均复合增速的 24.33%下降至 2011-2017 年年均复合增速的 7.87%。行业增速由两位数下滑至个位数增长，尤其 2017 年销量同比增速仅 3%，预计 2018 年增速区间较大概率在-3-0%。2016 年起部分主流车企的产能 利用率较低，行业产能逐渐过剩。消费者保有量提升，城市路权、政策阶段性 刺激周期以及宏观经济波动等因素使得未来行业增速将长期维持在个位数增长。

第二，较长维度来看，车企盈利趋势性下滑，缺乏新车接力的车企量利齐跌；

不考虑产品结构显著变化，如部分初期定位低端的车企通过产品升级实现单车 价格和盈利能力提升，同时不考虑部分车企处于发展初期，销量基数较低不具 有代表性。我们选取上汽集团和长安汽车作为研究样本。1997 年至 2018 年上 半年，上汽集团和长安汽车的历史最高毛利率分别为 45%以及 29%，当前毛利 率上汽集团和长安汽车约稳定在 10-15%区间。我们认为，整车厂的盈利能力 出现趋势性下滑的核心因素是行业产能过剩以及竞争加剧，而这两个因素在中 长期来看均不会消失，整车企业盈利能力的提升主要依靠产品竞力提升（包括 车型结构高端化）、产能利用率提升以及成本把控能力提升。

第三，进口关税下降影响价格体系，股比放开加剧行业竞争

2018 年 7 月 1 日，财政部发布文件《国务院关税税则委员会关于降低汽车整车 及零部件进口关税的公告》，降低汽车整车及零部件进口关税，将汽车整车税率 为 25%的 135 个税号和税率为 20%的 4 个税号的税率降低至 15%。我们测算 汽车关税由 25%降低至 15%，对进口车的终端价格影响是-8%，从长期趋势来 看，对标国际其余国家汽车进口关税，预计未来我国汽车进口关税将降低至5%， 终端售价则在 25%进口关税的基础上下降 16%。2018 年 4 月 17 日，发改委网 站消息宣布：2018 年取消专用车、新能源汽车外资股比限制，2020 年取消商 用车外资股比限制，2022 年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超 过两家的限制，即通过 5 年过渡期，国内汽车行业将全部取消限制。2018 年 10 月 11 日，宝马发布声明将斥资 36 亿欧元增持华晨宝马的股份，宝马持股比 例将从 50%提高至 75%，该笔交易拟定于 2022 年完成。我们认为，目前国内 主流合资厂商的合作年限大多数位于 10 年以上，但 2022 年外资企业股比全面 放开后，众多外资厂商有望采取增加合资厂商以及国内新建独资品牌的方式， 一方面与现有合资企业斡旋取得更有利的条件，另外行业竞争对手数量增加， 竞争将进一步加剧。

国际主流车企的整车平台经过多年建设，相继打造出多款新一代模块化平台， 逐步形成了适应各自车型的各具特色的整车平台体系，覆盖从 A 级到 D 级、E 级车型以及 SUV，MPV 等车型。

2005 年后，大众、雷诺日产和丰田等多家国际主流企业都陆续公布了其模块化 平台发展规划与战略。到 2017 年，各家整车厂陆续建设完善自己的模块化平 台体系，并拥有一批性能出众的代表性模块化平台，如大众的 MQB 平台、标 致雪铁龙的 EMP2 平台、雷诺-日产联盟的 CMF 平台、丰田的 New MC 平台、 沃尔沃 SPA 平台、福特的 C 平台、本田的 GSC 平台、通用的 Epsilon 平台等， 整体而言，新一代模块化平台具备以下几点优势：

第一，零部件通用化率提升，部分优秀的平台零部件通用率高达 80%，从而使 得新车型研发周期缩短，成本显著下滑；

第二，车型延展性提升，部分优秀平台可实现 A00 级到 B 级等跨级别车型，甚 至是跨轿车、SUV、MPV 等不同类型车型的设计研发；此外，不同品牌之间也 可实现同一模块化平台的共享；

第三，新车型的研发以及后续生产线搭建成本进一步降低；

第四，模块化的应用使得同一平台可实现燃油、纯电动、插电混等不同动力形 式车型的同平台设计研发。

我们认为，下游竞争加剧导致整车厂需要持续推出新车型维系销量，而消费升 级也使得消费者对汽车的个性化需求日益提升。模块化平台对于整车厂而言兼 具推出周期缩短以及样式多样化提升的优点，因此已经成为国际主流车企的共 识，后期将持续成为整车厂研发能力、成本、市场竞争的焦点所在。

以平台技术最为领先的大众集团为例，大众的核心平台主要是 MQB（Modularer Querbaukasten 的缩写），MQB 平台是大众集团最新一代的横置发动机模块化 平台，以替代 PQ35 和 PQ46，从 2013 年开始使用至 2022 年。截至 2017 年， MQB 平台已研发设计出众多车型，如原先由 PQ35 生产的奥迪 Q3、新速腾、 高尔夫、斯柯达明锐、途观、斯柯达野帝、途安，PQ46 的全新一代迈腾、大 众 CC、全新帕萨特、斯柯达速派，以及基于 MQB 新开发的高尔夫嘉旅、奥迪 A3、凌渡、斯柯达·科迪亚克（SUV）。

MQB 平台具备以下特点：

第一，零部件通用率高；汽车零部件通用率高达 70%～80%；

第二，延展性强；平台底盘结构灵活，可通过变换轴距，匹配不同的发动机和 变速箱。可覆盖 A00 级、A0 级、A 级、B 级共四个等级的轿车以及部分 SUV 车型，同时可实现斯柯达、大众、奥迪等不同品牌的同平台生产，该平台目前 已生产出超过 14 款车；

第三，节约成本和生产时间；生产成本将削减 20%，一次性开支将减 20%，制 造时间将缩减 20%至 30%。

对于新能源汽车而言，当下国内整车厂生产新能源汽车的方式主要是以改造传 统燃油车平台为主。

由于开发新能源独立平台初始成本投入巨大，而目前新能源汽车市场产销量不 足以消化投入成本，同时为了抢占新能源车市场，目前大部分车企均基于传统 车平台打造新能源车型。以改造传统车平台来生产新能源汽车的整车厂以及平 台主要包括一汽丰田的 TGNA 平台、广汽丰田的 TGNA 平台和雅力士平台、长 安自主的 P3 平台、众泰的 TMA 模块化平台、长安标致雪铁龙的 EMP2 模块化 平台、东风日产的 CMF 平台以及上汽自主的 SSA 平台等。

多家整车厂相继宣布规划独立的新能源汽车平台。随着双积分政策落地，国内 新能源汽车发展前景路线逐渐明朗化，新能源汽车增量提速，整车厂开始发力 布局新能源汽车。并且相对于独立的新能源汽车平台，改造后勉强适应新能源 汽车的传统汽车平台的后期维护费用和新增模块费用更大，可操控性和延展性 较差，因此多家整车厂相继宣布规划独立新能源平台。目前已经宣布将规划新 能源独立平台的主要有 15 家整车厂，分别是广汽自主、一汽大众、上汽大众、 长安自主、众泰、广汽本田、上汽自主、北汽自主、长城、宝马、北京现代、奔驰、江淮、吉利以及奇瑞等，其中 6 家合资或外资品牌，9 家自主品牌，投 产时间主要集中在 2020 年前后。

当前大部分车企都以传统汽车平台为基础，经过改造生产新能源汽车。主要包 括一汽丰田的 TGNA 平台、广汽丰田的 TGNA 平台和雅力士平台、长安自主的 P3 平台、众泰的 TMA 模块化平台、长安标致雪铁龙的 EMP2 模块化平台、东 风日产的 CMF 平台、上汽自主的 SSA 平台等。

我们认为这主要是因为当前新能源汽车市场容量尚且不足，2017 年全年销量约 为 77.7 万辆。而一个完善的纯电动车的平台体系的研发成本超过 100 亿美元， 研发一辆成熟中高级电动汽车成本也高达数千万，当前国内新能源汽车的销量 无法在短时间内消化庞大的新能源独立平台的开发成本，因此目前主要通过改 造传统车平台来生产新能源汽车，以积累技术，储备人才，等待市场成熟。但 传统平台改造适应纯电动汽车的改造成本仍然十分高昂，后期新增模块的费用 更大，而且改造的平台的可操控性和对于新能源汽车车型的延展性有限，因此 大部分整车厂都在筹建或宣布规划新能源独立平台。

新能源独立平台布局：自主更加激进，2020 年后集中落地

目前国内已经筹建或宣布规划新能源独立平台的整车厂主要有 15 家，分别是广 汽自主、一汽大众、上汽大众、长安自主、众泰、广汽本田、上汽自主、北汽 自主、长城、宝马、北京现代、奔驰、江淮、吉利以及奇瑞等，占全部整车厂 的比例过半，其中 6 家合资或外资品牌，9 家自主品牌，新能源独立平台的投 产时间主要集中在 2020 年后，广汽、上汽、长城等企业预计落地相对提前 1-2 年，尤其是在新能源领域相对落伍的广汽和长城，预计分别在 2019-2020 年打 造完成新能源独立平台。此外，与传统汽车平台的发展相反，在新能源独立平 台的战略部署上，自主品牌整体上比合资品牌表现得更为激进。

趋势二：自主向上突破，合资向下阻击

合资车企和自主车企常年处于双分天下的态势，2014-2017 年受益于购置税减半 （自主品牌消费者对购置税政策更为敏感）、SUV 红利期中自主品牌市占率节节攀 升，2017 年之后，在购置税政策退出、SUV 渗透率接近饱和、叠加车市销售低迷， 部分合资松口逐渐降价的背景下（以大众辉昂、途观为代表），自主品牌市占率出 现下滑，合资相对表现强势（尤其是日系和德系）。

2019 年 3 月宣布下调增值税率更是一个导火索，多数豪华车企 3 月后高调宣称旗 下车型官降，官降幅度在 4-9 万元不等。

除降价以外，部分合资车企也陆续推出的定位下探的全新车型。比如一汽大众今年 3 月发布的第三品牌“捷达品牌”，是大众品牌有史以来第一个子品牌（车型定位低 于大众品牌），推出了三款捷达品牌车型，分别为定位紧凑型轿车的 VA3、定位紧 凑型 SUV 的 VS5 和定位中型 SUV 的 VS7。同时一汽丰田也计划将引入“汉兰达” 姊妹款车型 HARRIER，它是属于日本的本土丰田车型，挂鹰头金标属于丰田在日 本的高端车型，采用了雷克萨斯RX 相同的平台打造，定位略低于汉兰达，旨在响 应日系在华产能扩充战略。从自主层面来看，吉利推出领克、长城推出 WEY等高端子品牌，长安自主也计划于 2021 年推出高端子品牌实现自身品牌向上突破。

趋势三：商用车周期性显著，客车格局逐步优化

重卡销量呈现明显的周期性，其周期性主要受到宏观经济、政策等多方面因素影响， 从2005-2019 时间区间来看，2005-2007 年、2009-2010 年、2013-2014 年以及 2016-2018 年是重卡的复苏与增长阶段。

客车行业当前新能源渗透率较高，新能源补贴逐年退坡使得中小企业被逐步出清， 行业格局不断优化，从 2015 年-2019 年前 10 月时间区间来看，2019 年前十月行 业CR1 达到 52.10%，相比 2015 年提升 11.20pct， ,CR3 达到 78.10%。相比 2015 年提升7.90pct，CR5达到8600%，相比2015年提升9.90pct，CR10达到94.00%， 相比 2015 年提升 10.10pct，行业格局逐步优化得到验证。

零部件：进口替代加速，电动化与智能化转型

趋势一：进口替代加速，零部件全球化布局

汽车产业诞生至今经历了“单件的纯手工打造-批量生产的流水线方式-能生产不同 车型的汽车平台”三次较为重要的生产方式的变革。平台化趋势下，零部件的通用 性和兼容性提高，汽车各系统总成能够自由组合，来开发出不同级别不同类型的车 型。以丰田为例，2014 年，丰田宣布启动TNGA（Toyota New Global Architecture， 丰田新全球架构）平台，在 TNGA 架构战略下，同平台车型将使用大量通用化零 部件；最初零部件通用比例为 20%至 30%，最终将达到 70%至 80%。以雷诺-日 产为例，雷诺-日产 CMF 模块化平台分为发动机模块、驾驶舱模块、前部底盘、后 部底盘以及电控系统五个部分，通过不同的组合方式，开发出两厢车、三厢车、 SUV 和 MPV 等不同车型。

全新平台下原有供应格局或将洗牌。模块化平台概念的出现，对整车和零部件 厂商都有重要意义。对整车而言，模块化平台大大提升了车企的规模效应，一 个平台上能生产出不同级别、不同类型甚至不同品牌的车型。造车成本大幅优 化；对零部件而言，全球模块化平台趋势下，各全新生产平台将进行新一轮的 零部件配套企业的招投标，整车厂商供应体系有望重新洗牌，为中国部分优质 零部件企业切入全球平台提供了前所未有的历史机遇（以岱美为例，岱美通过 配套通用 K2XX 平台成为全球遮阳板龙头）。

多车企联合开发平台下供应体系进一步开放。随着各汽车品牌的并购和深度合作等 战略，汽车平台也更加开放。不少厂商合作开发平台的例子屡见不鲜。2002 年， 通用与菲亚特合作开发了前驱小型车平台 Gamma，菲亚特称为 SCCS（Small Common Components and Systems）平台。2017 年，基于沃尔沃和吉利联合CMA 平台打造的领克系列上市。我们认为，随着汽车工业的成熟化，车企对规模化的诉 求愈发强烈，联合平台相对普通平台而言，将多车型共线扩展到多品牌共线，进一 步提升规模效应，而原有供应格局在联合平台下将被打破，供应体系将进一步开放 （以 CMA 平台为例，吉利品牌的国产零部件供应商有望通过 CMA 平台进入沃尔 沃采购体系）。

汽车竞争激烈下，国内零部件企业以优势成本地位切入全球整车厂商

低廉的人力成本，丰富的原材料供应下，国内零部件企业相较欧美发达国家具备天 然的成本优势，在车灯、玻璃、客车这类非标汽车产品上体现尤为显著（非标产品 需要更多人力支持），未来整车行业竞争仍将呈现加剧趋势，国内零部件企业有望 携优势成本地位实现关键零部件的进口替代。

自主-合资-外资（全球），深度国产替代拉开序幕。从零部件替代类型来看，自主 零部件企业的进口替代是从制动系统开始，逐渐传导到发动机、变速器等核心零部 件总成。从零部件替代顺序来看，国内零部件厂商通常是从自主品牌开始，逐渐切 入合资，最后配套外资或全球平台，这个阶段的替代驱动来源于1）自主品牌车型 销量占比提升；2）自主品牌零部件厂商通过技术引进与内生研发积极切入合资配 套体系。

图 10 比较了 2010-2016 年间各零部件系统进口金额同比增速与中国汽车销量 同比增速。总体来看，2010-2015 年间，汽车零部件发生了全行业的进口替代 （从 2010 年的零部件全系列进口增速高于汽车销量增速，发展到 2015 年的零 部件全系列进口增速低于汽车销量增速）。横向来看，2010-2015 年间，汽车零 部件各类别中，发动机零部件增速降幅最大（-71%），其次是行驶系统（主要 是轮胎和悬挂类，-68%）、再次是传动系统（变速器等，-67%）。 纵向来看，制 动系统零部件最早实现进口替代（2011-2012 年进口增速急剧下行），其次是发 动机（2012 年进口增速开始低于汽车增速），而以变速箱为代表的传动系统从 2015 年起进口增速才开始拉开与汽车增速的距离。

趋势二：业务转型，电动化、智能化、轻量化大势所趋

传统汽车零部件大体可以分为七大类。一辆轿车上不可拆解的零部件有上万个，传 统汽车由车身、底盘、动力总成（发动机、变速箱等）、内外饰、电子电器、空调、 车身附件等各个系统组成，零件多而复杂，分类方法也比较多，常见的分类方法是 将汽车零部件分为发动机、传动系统、转向系统、制动系统、行驶系统、车身附件 和电子电器七大类。

电动化：

拆分新能源汽车成本来看，新能源汽车最大的成本在“三电”系统——电池、电机、电控，三电系统构成新能源汽车的动力系统，在成本中占比 50%，其中动力电池 成本首当其冲。除动力系统以外，新能源汽车的其余部件成本占比和传统汽车类似， 内饰成本占比 15%，底盘系统成本占比14%。

消失或受损的零部件——传统动力系统首当其冲

随着电动车市场的扩大，发动机、燃油喷射系统、变速器、启动电机及发电机、涡 轮增压、尾气处理系统、油箱及燃油系统以及各项减低排放技术都将逐步丢失市场。

电动车上消失的零部件体系主要是发动机、变速器及其伴生零部件（涡轮增压、启 动电机、燃油喷射及尾气处理等）。我们分别梳理各体系国内外相关上市公司见下 表，其中发动机关联上市公司数目最多，变速箱总成企业主要有万里扬、蓝黛传动、 中马传动。

增加或受益的零部件：主要是新能源三电系统

新能源汽车相对传统汽车，新增的零部件主要是三电系统及其附加产品、功率半导 体等，下图展现的是：假设 2025 年电动车全球市场占有率为 6%时，各个新增零 部件的成本。我们仍然可以看到众多传统供应商的名字，例如麦格纳（Magna）、 大陆汽车（Continental）等等。通过成功的业务转型，它们将集中在电池控制系统、 功率电子等领域巩固自己的市场。同时，如科世达（Kostal）、矢崎（Yazaki）等 非传统供应商依托多年的经验，将在电动车领域瓜分传统供应商的市场。

三电系统。新能源电池、电机、电控“三电系统”是最新能源汽车上最直接新增的“三 大件”，在新能源汽车中成本占比高达 50%，而三电系统中，动力电池又是成本大 头，占比60%-70%，其余电机电控在三电系统中各占约20%的成本。当前新能源 汽车动力电池行业集中度较高，CR5 接近 70%，其中龙头企业宁德时代 2018 年 市占率高达 40%（比亚迪接近20%，国轩高科6%）；电机行业主机厂自供率高达 44%，第三方电机厂商市占率多数在 10%以下；电控方面行业也以主机厂自供为 主（前三比亚迪、北汽新能源、联合汽车电子市场份额占比分别为25%、9%以及7%）。关于新能源三电系统的更细化拆分，我们在前期《新能源汽车产业系列-需 求视角下新能源汽车产业链市场空间与投资机会》一文中已经阐述充分，这里不予 赘述。

功率半导体。作为新能源汽车的电动汽车，“三电”将取代了传统汽车的动力系统， 使得电动汽车的电子化程度更高。电动汽车新增 DC-DC 模块、电机控制系统、电 池管理系统、高压电路等部件，导致了电动汽车的半导体数量显著增加。其中IGBT 就是其中的重要一环。IGBT 是能源转换与传输的核心器件，是电力电子装置的 “CPU” 。采用IGBT 进行功率变换，能够提高用电效率和质量，具有高效节能和绿 色环保的特点，是解决能源短缺问题和降低碳排放的关键支撑技术。IGBT 模块在 电动汽车中发挥着至关重要的作用，是电动汽车及充电桩等设备的核心技术部件。 IGBT 模块占电动汽车成本将近 10%，占充电桩成本约 20%。IGBT 主要应用于电 动汽车领域中以下几个方面：1）电动控制系统-大功率直流/交流(DC/AC)逆变后驱 动汽车电机；2）车载空调控制系统-小功率直流/交流(DC/AC)逆变，使用电流较小 的IGBT 和FRD；3）充电桩-智能充电桩中 IGBT 模块被作为开关元件使用。中国 功率半导体市场占世界市场的50%以上（预计2020年全球IGBT市场空间500亿， 2020 年中国 IGBT 超 200 亿市场），当前 IGBT 主流器件市场上，国内 90％主要 依赖进口，基本被国外欧美、日本企业垄断。国外研发 IGBT 器件的公司主要有英 飞凌、ABB、三菱、西门康、东芝、富士等。国内IGBT 器件相关上市公司有扬杰 科技、法拉电子、华虹半导体等。

新能源热管理系统。传统车也具备热管理系统，但新能源汽车的热管理系统相较于 传统汽车具备更高的成本和更复杂的功能。比较来看：1）传统车的热管理单车价 值占整车价值的4-5%（2000元/套），新能源的热管理单车价值占整车成本的8-10% （4、5000 元/套），是传统汽车的价值量的两倍；2）传统车没有电池，新能源车 有电池，多了一套电池的冷却系统；3）新能源的电动电器部件更多，增加电动和 电器部件的冷却系统；4）传统汽车空调通过发动机的皮带轮来驱动，需要电动压 缩机；5）传统车的空调在冬天不耗电，主要依靠发动机的余热；新能源此时需要 耗电，新能源空调需要热泵系统；6）传统车空调系统和散热系统是分开的，新能 源汽车是耦合在一起的。目前国内在新能源热管理系统方面有产品布局的企业主要 是银轮股份（强项在散热器）、三花智控（强项在电控）和奥特佳（强项在空调压 缩机）。

智能化：

通常意义上来看，智能汽车要实现终极无人驾驶主要有两条路径，一条是依靠 车载传感器的自主智能（又称智能化），主要是由 ADAS 系统等车载装置实现， 目前国内外已经有相对成熟的发展；另一条路径是依靠车联网技术的协同智能 （又称网联化），主要是由 V2X 等通信技术实现，正在国内外示范区广泛测试 中，是未来十年的无人驾驶重要攻关方向。我们认为，自主智能与协同智能在 无人驾驶汽车发展进程中不是相互独立的，而是互相促进、相辅相成的，V2V （车车互联）技术可以为 ADAS 感知层提供重要的安全补充，ADAS 的精度瓶 颈又对 V2X 提出要求。无 人 驾 驶 依 照 “ADAS 装 配 实 现 车 内 智 能 ——LTE-V/DSRC 技术实现车际互联——车际互联的发展进一步推动车内智能 设备的研发——车内智能对车际互联要求的上升”的发展路径，呈现螺旋上升趋 势。

ADAS，即先进驾驶辅助系统。它是车内智能的基础，位于智能汽车产业链最前端， 是目前传统汽车厂商切入智能驾驶领域的主要方式。智能互联示范区的建设将首先 带动 ADAS 企业的发展，ADAS 主要由三大模块构成：环境识别、计算分析和执 行控制。通过传感层（摄像头、雷达等）获取环境信息，然后将这些信息转换为数 字信号输出给控制层（电子控制单元 ECU 等），由控制层分析处理之后做出命令， 最终由执行层（制动系统、转向系统等）执行相关动作（紧急刹车、转向变道、超 车等）。

1） 环境感知系统中激光雷达是前沿技术。智能汽车环境感知系统相当于智能汽车 的“五官”，智能汽车通过传感器感知车辆所处的各种路况及周边环境。一套完 善的智能汽车传感系统囊括了超声波技术、雷达技术、摄像头技术、红外线技 术、激光扫描技术，以及这些技术的算法融合。通过多种传感器的组合，进而 实现在不同的距离、不同的角度、不同的天气状况下对周边情况的全方面探测， 这是智能汽车自主判断、自主行动的基础。

2） 中央决策系统目前核心技术由国外巨头掌握。智能汽车中央决策系统相当于智 能汽车的“大脑”，主要功能是对经由“五官”（传感器）上传的数据及图像进行 分析处理，当前在单眼摄像头的图像识别技术领域，以色列的 Mobileye 公司 最为知名，主要给奥托立夫、康奈可、德尔福、法雷奥等一级供应商及奥迪宝 马等 OEM 整车厂提供算法支持或整套视觉驾驶辅助系统（占据汽车安全驾驶 系统全球 70%以上的市场份额）。国外在算法决策方面较为领先的其他公司还 有 ADI、德州仪器（TI）、 瑞萨、NXP；国内处于初创阶段，暂无相关上市公 司，较为知名的国内初创公司有 MINIEYE、前向启创、中科慧眼等。

3） 底层控制系统是我国多数零部件企业切入的首选项。智能汽车底层控制系统相 当于智能汽车的“手脚”，主要功能是对经由“大脑”（融合算法）下达的指令进 行执行，相较于传感器和算法控制，执行端功能更易于实现，所以国内大部分 零部件上市公司是从这个环节进行切入，表现为传统零部件的电子化升级，常 见的有耐世特的电动转向系统 EPS，博世和拓普的智能刹车系统 IBS。

V2X，即 Vehicle to everything“车联万物”。它是车内智能的补充，在无人驾驶 的过程中，车内智能和车际互联两条腿走路。V2X 主要产品：具备 AP、LTE 和 Connectivity 等连接芯片的V2X 模组。车辆上的模组装配可以实现V2V，要实现 V2I，需要在加油站、信号灯等基础设施上也装配模组。

轻量化：

各国对于燃油车的油耗限制逐步趋严，我国工信部制定了最新《乘用车燃料消 耗量限值》和《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》两项国标，其中规定我国 乘用车的油耗水平需在 2025 年下降至 4L/100km。同时测试循环由 NEDC 测试 法改为 WLTC 测试法。按规定的降耗标准来看，2020 年相对 2015 年年均需要 下降 4.2%，2025 相对 2020 年年均需要下降 4.4%，而该标准目前对于主流的 汽车厂商而言均存在较大的难度。

汽车轻量化与发动机节油技术是两种主要的实现途径。对于汽车轻量化技术而 言，汽车重量每降低 100kg，燃油车每公里可以节约 0.5L 燃油，在汽油车减重 10%与 20%的情况下，能效分别提升 3.3%与 5.0%。新能源汽车减重对于能耗 提升更加显著，电动车减重10%与20%的情况下，能效分别提升6.3%与9.5%， 主要由于新能源汽车目前使用的动力电池与传统汽车使用的液体燃料的比能量 差距较大且动力源电池展整车总体质量较高，基本可以达到 30-40%。

汽车轻量化材料主要分为铝合金、镁合金、钛合金等，基于当前市场及技术水 平，镁铝合金以及碳纤维技术尚未完全成熟，市场价格昂贵不具备大面积推广 的条件，目前汽车轻量化主要是集中在铝合金材料。铝合金可以广泛应用与汽 车的发动机系统、传动系统、底盘系统、车身系统、热交换系统等。

根据中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车技术路线图可见，后期铝合金 将是在汽车轻量化推进过程中得到大力应用，2020 年单车用铝目标为 190kg， 2025 年单车用铝目标为 250kg，2030 年单车用铝量目标为 350kg。初步测算， 若是单车用铝量达到 250kg，相当于减少了 500kg 的汽车用钢量。对于一个 1.5 吨的乘用车则相当于减少了 30%左右的重量，从而使得燃油效率提高了 20%。

趋势三：受整车客户分化影响，中期看日系市占率持续提升

当前汽车行业处于洗牌阶段，整车股股价的周期性主要由业绩的周期性决定，业绩的周期性主要受到产品周期带来的销量波动影响。各个零部件厂商通过高份额绑定下游某整 车厂，企业业务也受到下游客户的产品周期而呈现较为明显的业绩波动性。 吉利汽车产品周期主要集中在 2015-2018 年，其高增长主要集中在 2016-2017 年，对 于同比增速分别为 48.40%以及 63.32%。吉利产业链的上市公司包括新泉股份、拓普集 团、宁波高发来自吉利的营收占比分别为 40%、20%，其营收跟吉利产品周期呈现较强 的正相关性。中期维度来看，我们认为日系产业链伴随新车型与新产能投放，具备较为 显著的增长确定性。

投资机会分析

逻辑 1：行业集中度提升，具备核心资产的赛道龙头

汽车行业经历黄金十年，销量增速中枢逐步下移，长期来看我们从人均汽车保有量角度 分析认为汽车行业后期 20 年仍将维持 2%的年均复合增速，但是从中短期来看，我国汽 车行业面临产能过剩，需求放缓，竞争加剧等行业问题，整个行业也逐步从成长期向成 熟期过渡，尤其在 2018-2019 年期间长尾竞争对手逐步淘汰，行业集中度稳步提升，我 们认为在此大背景下行业龙头以及具备核心资产的公司仍然具备长期投资价值，包括华域汽车、广汽集团、长安汽车、长城汽车等企业。

……

逻辑 2：进口替代加速，优质零部件成长稳健

中国汽车市场作为全球最重要的市场是国内外各整车厂商的兵家必争之地。外 资加速布局国内市场，尤其是以近几年大众加速中国市场 SUV 车型投放，日系 加速中国市场车型以及产能投放可加以印证。自主品牌向上突破（长城成立高 端子品牌 WEY 以及吉利成立高端子品牌领克），合资品牌向下阻击（大众分离 捷达车型成立低端品牌捷达），一些具备成本优势，同时产品技术和品牌过硬的 国产零部件厂商趁机突破进入合资同时扩大份额，其中部分优秀企业已经实现 或正在实现全球化产业布局，包括星宇股份、岱美股份、爱柯迪等优质零部件。