过去一年半对中国股市来说是疯狂而难忘的，上证从疫情时的4646点，升到了当前的3522点，尤其是以新能源和黑色为主的大宗商品更是经历了一轮疯牛。
人们找出了种种理由让这一牛市行情合理化，诸如全球央行大放水，中国经济从疫情中复苏的最快，流动性过剩，以及上市公司业绩普遍提升等等。
有人认为中国股市（或者某些高位板块）产生了泡沫，另一些人则高唱反调，认为牛市行情仅仅是刚刚开始，或者只走到了半山腰。
事实上，争论一个股市（或者某些高位板块）有没有泡沫，是非常主观的。
任何一个资本市场都应该提供一定的收益率，这个收益率应该与投资者承担的风险相匹配。从下面的收益部分我们基本能看出来，上证基本分布在-3.0%到+4.5%之间.
作为中国目前风险最高的市场，股市理应提供一个令人满意的长期收益率。
那么，在这轮行情已经持续一年半，上证综指达到约3500点的今天，中国股市还能提供多高的收益率呢？
如果投资者们不卖出股票，而是持有股票甚至继续买进，那么在十年到二十年的长期内，他们的预期投资收益率会是多高？
我想，把这个问题分析清楚，比争论中国股市有没有泡沫更有意义。
从长期来看，股票投资取得的收益率可以分为两个部分：
一个是基于基本面的收益率，它是由上市公司的股息和业绩提升导致的；
另一个是基于预期的收益率，它是由上市公司的市盈率提升导致的。
假设在一年之内，上市公司的平均业绩提高了100%，市盈率也提升了100%，那么这一年的股票收益率应该接近300%（其中还应该加上股息）；
如果这一年上市公司的平均业绩提高了100%，市盈率却下降了50%，那么这一年的股票收益率应该接近于0%。
所以，我们在预测股市未来收益率的时候，首先要对上市公司的业绩增长做出合理预测，其次还应该设定一个合理的市盈率范围，这样得出的预测才是有意义的。
2020年第一季度，上证综指只有2600多点，到2020年7月才勉强站稳3000点大关。
从2600多点到3000点，大盘在三个多月的时间内上涨超过20%，平均年收益率大约是77.85%。
与此同时，两市的平均市盈率由2020年出的11倍左右，上升到今天的15倍左右，在三个月的时间内上升约36%，平均每年大约上升145%。
我们可以看到，支撑股市上涨的主要力量是市盈率的上升，而市盈率的上升又是因为对公司业绩上升的美好预期。
事实上，2020年上市公司年度报告的确出现了爆炸性的增长，业绩平均增幅接近50%的比比皆是。如果这样的增长可以持续，那么不要说15倍的市盈率，即便100倍的市盈率都是可以接受的。
然而事实情况如何呢？2020年上市公司业绩的暴涨，一大部分可以归功于低基数效应造成的影响，另一部分则可以归功于由于政策推动的新能源和绿电的上涨。
尤其对于那些大部分收入来自电车、化工和新能源电力的公司来说，这些板块的牛市形成了一种“自我强化的循环”，比如宁德时代。
这些板块的上涨越是持续，它们的业绩越是攀升，而它们的业绩攀升反过来又刺激了牛市的持续。
我们应当注意到，中国政府为“十四五”规划的GDP年增长率已经逐步淡化，相反着重关注经济发展的质量而不是纯粹的速度，但是，为了保证经济总体翻一翻的目标，大概率每年的经济增速不会低于5%。
5%的增速相较于我们之前二位数的增速而言确实不高，但是考虑到，目前的经济体量，已经非常可以。
另外，由于2021-2022年经济可能出现的滞胀风险，今年可能会着重在基建领域发力。
全国各地持续不断的基础设施建设，可能在某些时间内把GDP增长率拉高到5%以上，但是不可能继续拉高太多，毕竟经济下行的压力确实存在。
既然整个国家的GDP增长率只能限制在5%左右，上市公司的业绩增长率难道可能维持在30%甚至50%吗？
从理论上讲，上市公司作为一个整体，其业绩增长不可能远远超过GDP增长（否则多余的增长是由谁提供的？）。
但是也存在例外。例如，从1969年到1999年，美国上市公司业绩平均每年增长超过7%，大幅度超越了同期GDP增长。
那些对中国股市看多的专家们指出，中国的上市公司大多是垄断国企和第一流的民企，它们的竞争力和增长潜力处于整个国家的最前列，所以它们的利润增长肯定会超过GDP。
那么，让我们做一个最大胆的预测吧——在未来100年内，中国上市公司业绩的增长率将超过GDP一倍左右，达到每年10%的水平。连续100年以这样高的速度增长，在全世界都是罕见的，我想，这个预测已经过于乐观了，“不可能更好了”。
除了业绩提高之外，上市公司能够提供给投资者的股息又是多少呢？
很遗憾，目前沪深市场的平均股息率很低，即便是“上证50红利指数”的平均股息率也只有2.5%-3%。
所以，我们只能把整个市场的股息率估计为2%，不可能再高了。
而且，如果上市公司提供很高的股息，它们就不可能有多余的资金扩大生产、提高业绩，这是鱼和熊掌不可兼得的关系。
附带说一句，大部分中国上市公司都没有高额分红的习惯，你不可能指望它们每年都给你送来一大堆现金。
根据以上分析，我们可以得出结论：在最乐观的情况下，上市公司在未来10年可以提供每年10%的业绩增长率和2%的股息率，也就是说，基于基本面的收益率是每年12%。
听起来很不错，是吧？可是我们还没有把市盈率因素考虑进去。
今天中国股市50倍的市盈率可能是合理的，因为中国是一个新兴市场，有无穷的发展潜力，而且股市是大部分居民唯一的投资渠道。
可是10年之后中国还是新兴市场吗？在高速发展10年的情况下，中国的潜力还会如此巨大吗？
到那时，国内股市还会是中国居民唯一的投资渠道吗？
以上因素都会导致市盈率的下降。我想，或许它会降到发达国家的一般水平。
近年来，美国股票市场的平均市盈率在12-14倍之间，1999年曾经超过30倍，但是很快就被大熊市吞没了。
欧洲发达国家的市盈率基本也在10-20倍之间徘徊。
在股市不景气的时刻，发达国家市盈率很容易跌破10倍（例如1979年美国平均市盈率只有7.3倍）。
当然，中国再发展20年也不可能像美国那样成熟，所以我们可以把市盈率定的稍微高一点——比如20倍。
出于谨慎的考虑，不能把长期市盈率定的太高，要知道仅仅400天之前，我们自己的市盈率也只有11倍。
在政治稳定、经济环境温和的情况下，中国股市在长期内维持20倍的市盈率是可以接受的。
现在，我们可以得出统一的结论了：上市公司的基本面因素可以在未来10年内，给我们提供每年12%的收益率（这个估计是最乐观的，现实几乎不可能比这还高），但同时上市公司的平均市盈率会慢慢降低并稳定在20倍左右（这个估计也很乐观）。
用一个简单的电子表格我们就可以知道，现在价值1元钱的股票，在10年后将价值3元。根据复利计算的法则，我们可以算出中国股市在未来10年能够给我们提供大约5%的年收益率。
以上只是最乐观的估计，如果形势发展的不那么好呢？
假如上市公司的利润增长率不是12%，而是10%（这个数字仍然比国家规划的GDP增长率高二分之一），那么中国股市在未来20年的年收益率将骤然降低到3%。
如果上市公司的利润增长率无法超越GDP，而只是和GDP一致（即5%左右），那么中国股市的收益率就只剩下1%了，甚至比长期国债还要低。
必须指出，中国在20年内的平均GDP增长率可能无法长期稳定达到5%以上，因为随着经济总量不断扩大，高速增长很难维持，而且能源和资源上的限制也越来越多。
如果中国的GDP增长率降低到3%甚至4%，中国股市的长期收益率可能会继续低于现在的长期国债。
要知道，1990年代前期，中国的经济增长率一度低落到5%以下，这种事情在未来不是不可能发生。
此外，市场的心态是我们永远无法把握的，20倍的市盈率是我们可以预计的比较乐观的估值。
如果20年内中国经济遇到严重问题，或者遇到国际政治动荡，20倍的市盈率是不可维持的。
在1970年代，中东战争和石油危机曾经使美国股市市盈率徘徊在10倍以下，这种事情同样可能发生在中国身上。
具体的计算我就不赘述了，总之，从长期来看，中国股市的市盈率可能落到10-20倍之间的任何为止，但不太可能比20倍还高，因为20倍的市盈率意味着5%的静态收益率，这个数字低于绝大多数债券。
所以，“中国股市有没有泡沫”这个问题的替代问题——“中国股市未来收益率有多高”，已经有了一个比较清晰的结论。
如果你对中国的未来持有完全乐观的态度，那么5%的年收益率是比较合理的（至少比长期国债高出1倍左右）；但是，如果某个环节出了问题，如果未来没有我们想像的那样美好，你可能必须接受1%-5%的收益率，甚至更低。
考虑到中国股市的巨大波动性，这样是否值得，就要看你自己的选择了。
归根结底，没有人能代替投资者做选择，所以没有人能够教育投资者“究竟有没有泡沫”。
同样，没有人能代替投资者承担风险或接受损失，所以投资者必须对自己的投资完全负责。对中国股市来说，结论也是一样的。
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