要约收购（要约收购是利空还是利好）
者：邱建 刘鑫
2020年2月14日，中国证券监督管理委员会（“证监会”）修改再融资相关规则和问答，（合称“再融资规则”）。再融资规则修改后，向董事会阶段确定的认购对象发行股票（“定增”，为本文讨论之目的，不包括发行股份购买资产）在控制权交易中运用场景更加丰富，本文拟对相关规定和案例进行研读，供业者进行参考。
一、定增在上市公司控制权交易中的运用场景
根据定增在控制权交易中的作用，可以将定增在控制权交易中的运用场景划分为取得控制权的交易和巩固控制权的交易。从再融资规则修改后公告的案例来看，定增主要作为巩固控制权的手段，也有部分案例通过定增取得控制权。
（一）取得控制权的交易
在取得控制权的交易中，控制权变更的时点与定增完成的时点一致。此类交易中，定增的交易价款支付至标的公司，并不能使老股东直接受益，还有可能摊薄其利益。而定增需要上市公司股东大会批准，如何取得老股东的同意意见成为项目的关键问题之一。
从再融资规则修改后公告的案例来看，仅通过定增取得控制权的案例中，收购人通常在定增前已经持有一定的股份，定增属于继续增持股份并取得控制权的手段，代表案例有韶能股份（000601）、紫光学大（000526）等；收购方在定增前并不持有上市公司股份的案例相对较少,如酒钢集团收购ST敦种（600354）。而收购人同时实施定增和其他收购方式（协议转让、表决权委托、二级市场增持等）取得上市公司控制权的案例则相对较多，代表案例包括中国节能以协议转让和参与定增的方式收购铁汉生态（300197）、许刚及其一致行动人以定增和签署一致行动协议的方式收购东方锆业（002167）等。
（二）巩固控制权的交易
在巩固控制权的交易中，控制权变更的时点先于定增的完成时点，通常分为两步操作：（1）收购人先通过协议转让、表决权委托等程序相对简单的方式取得控制权；（2）收购人通过定增增持股份巩固控制权。
此类交易在再融资规则修改后被较多运用，代表案例包括：（1）表决权放弃&协议转让+定增：海伦哲（300201）、佐力药业（300181）、太空智造（300344）、金智科技（002090）等；（2）表决权委托&协议转让+定增：吉峰科技（300022）、平治信息（300571）、海默科技（300084）、通裕重工（300185）等。
二、定增方案的关注要点
（一）收购价格
控制权交易中，收购成本是收购人首先会考虑的重要因素之一。再融资规则重启了非公开发行股票的锁价发行机制，即定增的定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；并且将发行底价由定价基准日前20个交易日公司股票均价的九折改为八折。因此，再融资规则修改后，控制权收购中定增部分的收购成本相对可控，笔者认为这是定增能够丰富地运用在控制权交易中的最主要原因。
在“定增+老股转让”的控制权交易方案中，定增与老股转让的价格机制不同，可通过不同的价格实施，定增部分在一定程度上可以平滑老股转让部分的控制权溢价率。例如，佐力药业（300181）控制权收购交易中，老股转让部分的价格为8元/股（溢价），而定增的价格为4.47元/股（市价8折），加权后的价格接近市价，平滑了老股转让部分的溢价率，在一定程度上会有利于交易价格被证券、国资等监管部门认可。在巩固控制权的交易中，还需特别考虑定增前实施和披露的其他交易方案（如协议转让、表决权委托）是否会对二级市场价格造成较大的影响，从而导致后续的定增成本不可控。
此外，修订后的《非公开发行股票实施细则》新增第十五条规定，“定价基准日为本次非公开发行股票的董事会决议公告日或股东大会决议公告日的，非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下情况的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：……（三）其他对本次发行定价具有重大影响的事项……”,即定价基准日后如果发生可能对上市公司基本面、中小股东利益产生重大影响等相关事项时，可能会需要重新确定定价基准日。而控制权交易中，可能会包括多种收购方式以及一系列商业合作事项，该等事项亦可能会以分步的方式实施，需充分考虑每个步骤可能对定价基准日的影响。
（二）收购人是否为战略投资者
再融资规则出台不久，证监会于2020年3月20日发布《关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》的发行监管问答，明确了非公开发行引入战略投资者的相关要求，政策上收紧了刚刚兴起的此类锁价定增。我们注意到，很多上市公司选择修改发行方案、撤回材料等，最终能获批的案例屈指可数。
在控制权交易中，无论是通过定增取得控制权还是作为实际控制人巩固控制权的手段，从规则层面上，锁价发行都无需适用战略投资者的相关要求；但实践中取得控制权的交易中，同时增加战略投资者的相关安排较为常见，代表案例包括中国节能收购铁汉生态（300197）、大众汽车入股国轩高科（002074）等。从商业的角度考量，将上市公司收购与产业协同相结合，也会产生更好的市场反应。
（三）锁定期
再融资规则将定增的新增股份锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。对于控制权交易而言，应适用上述18个月的锁定期，同时还要适用《上市公司收购管理办法》关于收购人所持股份锁定18个月的一般要求（2020年修订前为36个月），较以往36个月的锁定期都有大幅的降低。
此外，在通过定增导致收购人持股比例超过30%的情况下（包括持股30%以上的股东继续增持股份），根据股东大会豁免要约收购的要求，收购人通过定增认购的股份还需要锁定36个月。
（四）募集资金用途
根据证监会2020年2月14日发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》，通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。因此，规则层面上，相比其他再融资方式，控制权交易中的定增对上市公司募投项目并无特定的要求，更加灵活；但仍应从上市公司的经营、财务状况综合考虑补流还贷的规模，避免被监管部门质疑定增募集资金的必要性。
（五）发行规模和收购比例
再融资规则中，将定增的发行规模上限由发行前总股本的20%增加至30%，对应收购人增发完成后的比例由约16.67%增加至约为23.08%,在股权结构相对分散的上市公司中，仅通过定增一种收购方式即有可能取得上市公司控制权，例如酒钢集团收购ST敦种（600354）的交易中，收购前控股股东持股比例为12%，酒钢集团通过认购定增，收购完成后持股比例为23.08%，取得上市公司控制权。
如上文所述，从收购成本的角度，如果定增的同时以老股转让或其他交易方式增持股份，增大定增规模固然可以更好地平滑交易溢价率和控制交易成本，但增发新股必然带来对中小股东的摊薄，而证券监管部门审核定增交易会充分考虑是否有利于中小股东利益。因此，在控制权交易方案设计的过程中，还需要充分考虑发行的必要性以及对于中小股东的保护措施。我们注意到，在很多“老股转让+定增”的案例中，并没有顶格30%的上限设置定增规模，这其中需充分考虑交易各方的商业诉求以及上述监管要求。
（六）审核流程
目前，科创板、创业板已经推行再融资注册制，由证券交易所负责审核；而主板、中小板仍需中国证监会核准。
中国证监会于2020年9月25日发布《上市公司再融资分类审核实施方案（试行）》，优化主板、中小板的审核流程，鼓励优质上市公司再融资。对于连续两个考评期评价结果为A且没有纳入负面清单的上市公司非公开发行股票申请归入快速审核类。适用快速审核的项目被受理后，发行部一周内召开反馈会，反馈会后原则上不发出书面反馈意见，直接安排最近的初审会审核，大大缩短了审核周期。在此审核机制下，部分再融资项目自受理至通过发审会在一个月内即可完成，如涪陵榨菜（002507）、中信海直（000099）等。
此外，修改完善后的创业板再融资制度中，针对“小额快速”融资设置了简易程序。
结语
2020年再融资规则的实施，对于定增参与上市公司控制权收购的交易产生了积极的影响，定增被更丰富地运用在取得/巩固控制权的相关交易中。随着注册制的逐步实施，我们也期待此类交易能够更加便捷地完成落地。
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