资产泡沫、通胀和新自由主义

资产泡沫、通胀和新自由主义

在驯服通胀方面,有两位老师傅:一位是“要打断通胀脊梁”的沃克尔(Volcker),另一位是把日本拖入“失去的三十年”的三重野康。前者是1979年到1987年的美联储主席,后者是1989年到1994年的日本央行行长。

两人的战绩分别是:沃克尔凭一己之力,把美国联邦利率拉上20%,顺利打断了通胀的脊梁;三重野康则是上任后连续五次加息,终结了昭和景气,顺利打断了日本经济的脊梁。

一、资产泡沫和通货膨胀

虽然都是加息的方子,美日给经济下猛药之后出现了截然不同的结果。用数字来说话,1990年到2020年这三十年时间,日本名义GDP(以美元计价)从35610亿美元,增长到52767亿美元,增长了47%。同期,美国的名义GDP从59631亿美元增长到208938亿美元,增长了2.5倍。

日本失去的三十年和美国打败通胀、浴火重生形成了鲜明的对比。同样是资本主义国家,同样是加息,导致不同结果的根本原因是:美国和日本当年碰上的问题根本不一样。

美国整个七十年代,通胀飞起,核心CPI在双位数上高位盘旋。通货膨胀但是经济又不增长,这造成了美国的“滞涨”难题。而日本在八十年代碰上的问题并不是通胀,整个八十年代,它的通货膨胀都是控制在合理范围内的,日本当时主要的问题是资产泡沫。

虽然资产泡沫和通货膨胀看起来都是货币超发现象,但他们实际上是完全不同的病症。

1. 日本的故事

资产泡沫是部分商品的错误定价。泡沫产生的环境大都是低利率和过剩流动性。大量资金涌入追逐有限的商品并推高价格, 比如房地产(尤其是豪宅)、艺术品、股市。推高资产泡沫的市场参与者大多带有投机的成分。

产生泡沫的资产往往带有高杠杆可抵押的金融特点,所以处理资产泡沫容易牵一发而动全身,稍有不慎,就会影响到金融体系的正常运转。尤其是股市和房地产泡沫,这些关系面甚广的资产,已经成为民众储存财富的主要形式。 

收紧货币虽然可以有效刺破资产泡沫,但是破了的泡沫意味着民众在房地产和股市上储存的大量财富灰飞烟灭。比如日本当年的房地产泡沫破裂,大批人破产自杀。泡沫资产往往还都是银行体系的抵押品,房产价格大跌,抵押品质量恶化,带来的是银行体系的崩溃。

现代货币体系通过“央行-商业银行-社会”的机制运转。商业银行承担着“信用创造货币”的职能。银行体系一旦崩溃,市场失去信心,经济就基本上被打残了。

除此之外,80年代末期,日本社会的老龄化已经开始。财富被大量洗劫之后,新增人口不足,经济内生力量薄弱,这也导致日本经济被重创之后迟迟无法恢复。

日本本来通胀就不高,加息导致资产泡沫破裂后,直接进入通缩时代。这一缩就是三十年。刺破泡沫不是目的,化解风险才是目的。而当年的三重野康一意孤行、强势加息,虽然刺破了泡沫,也给日本经济和民生带了了巨大的危险。

在全球老龄化少子化的今天,通胀并不是经济面临的最大的问题,有效需求不足导致的通缩才是。日本踩过的坑,应该成为别国引以为鉴的教训。

2. 美国的故事

和日本的资产泡沫不同,美国在七十年代面临的问题是通胀居高不下。美国此次通胀的原因很多,主要有两个:一个是两次石油禁运和粮食欠收引发的大宗商品涨价;另一个是凯恩斯主义彼时已经在美国盛行了40年,财政政策和货币政策都过度扩张。

通胀和资产泡沫病症不同,后果也更为严重,因为通胀涉及到日常消费品和工业品的价格。很多人认为通胀和资产泡沫都是货币超发现象。其实相比于资产泡沫,通胀身上货币超发的影响并不是那么直接。本质上,通胀是一个产能不足的问题。

去年以来,美联储天量放水,人们一直担心通胀会起来。通胀也许会起来,但是直接原因并不是美联储放水。

美联储释放流动性也是通过“美联储-商业银行-市场”的方式释放。现在,大量资金趴在商业银行的账户上,并没通过信用的方式借贷出去,货币的乘数效应不增反减。趴在银行账上的过剩流动性更多是进入到一些资产领域,例如股市、货币基金、债市等,而不是进入到生产流通环节。

目前担心会起来的通胀,更多是供需造成的。从供给端是大宗商品、上游原材料涨价 (疫情原因,打断了全球的供应链),从需求端是民主党上台以后的加税和福利政策,例如给民众发支票和提高最低工资,甚至加强工会的力量等等。

如果美国的通胀真的起来了,加息只可以暂时抑制需求端,对供给端的效用几乎没有,甚至抬升的资金成本可能会让通胀更加严重。

那你可能要问,如果加息不是一个很好的答案,为什么沃克尔80年代的大幅度加息可以打断通胀的脊梁?

其实沃克尔的货币政策只是八十年代美国给自己开出的药方中的其中一味药而已。八十年代初期发生了两件大事,一件事是沃克尔在美联储拼命加息,导致失业率剧增,经济衰退;另一件是共和党里根入主白宫。实际上,里根的经济政策才是那一味压制了通胀的药。

沃克尔的货币政策在1979年到1981年间并没有产生效果。他的加息政策只是让美国经济恶化,连累卡特竞选连任失败,民主党下台。是里根的上台,终结了美国长达十几年的滞涨和经济衰退。

刚刚讲了,通胀的本质是产能不足。资本主义会周期性地出现产能过剩,以及由产能过剩引发的通货紧缩,继而经济危机。这是因为资本逐利的天性会让它们蜂拥进入有利润的行业,把整个行业从产能不足做到产能过剩,价格从有利可图做到无利可图。如果市场不加以“有形的手”进行调整,那么产能过剩和通货紧缩天然会周期性出现。

既然如此,那么美国这样一个资本主义国家为什么会在上世纪70年代遇到产能不足呢。敲黑板,这个问题对现时很有借鉴意义。答案是,通胀传导链条不顺畅,PPI和CPI的剪刀差无法抹平。

布雷顿森林体系在70年代初终止,美元大幅贬值,美元的锚从黄金转为石油。70年代的两次石油禁运(一次是中东战争,一次是伊朗革命)让石油价格从1970年不到2美元涨到1979年40美元,叠加苏联在国际市场收购囤积粮食造成的粮价飞涨,上游原材料的涨价让PPI增速在1973年和1974年分别达到11.7%和18.3%,而同期的CPI增速只有4.7%和11.1%。

厂家生产成本居高不下,又无法把生产成本完全转嫁到下游,厂家无利可图,所以要么关门要么破产,被迫出清,失业率上升,又转过头来抑制了市场需求,形成恶性循环,最后产能不足,通胀飞涨。

这个情况听起来有没有一点耳熟?类似的情况现在正在发生,只是处于早期而已。

里根上台之后,三支利箭驯服了通胀。一是给企业和个人收入减税,减少政府对市场的干预,缩减政府开支,当然,缩减的很大一部分政府开支是社会福利,二是强势打压工会,压制工人最低工资,三是美元升值,进口大量日本廉价的商品来抹平CPI。

同时,整个80年代,油价降得非常快。我在《苏联的黄昏-30年前的石油绞杀战》里说过,80年代油价下跌并间接导致苏联解体。到了1982年,美国核心CPI就已经降到了5%以下。

反观日本,八十年代初期的日本是石油危机和全球通胀的受益者。日本在石油危机中完成了产业升级,生产的节能汽车大行其道,日本汽车占到全世界汽车市场份额的30%。又赶上美元升值,大量出口商品到美国,赚取了丰厚的外汇。整体的日本经济在彼时其实是健康的。

虽然广场协议之后,日元升值,日本出口下滑,经济增速放缓,日本央行放水刺激经济,导致资产价格疯涨,但是祭出格林斯潘的一句话“泡沫没有破裂之前,都不叫泡沫”。

至于1989年的东京地价可以买下整个美国的夸张说法,我没有详细的计算数据,但就算是真的,不要忘了,日元兑美元汇率在1985年到1989年升值将近一倍。东京的地价自然也就跟着日元汇率水涨船高。前几年总有国人问,危机时刻是要保汇率还是要保楼价。如果从日本的教训看,很显然,日本选择了保汇率。

二、通胀解药:新自由主义

八十年代主张“小政府大市场”的美国共和党上台,开启了新自由主义的黄金年代。不只是美国,同期执政的英国保守党首相撒切尔夫人也同样是新自由主义的信徒,在英国开启了削减福利和推动私有化的进程。南美的智利也都是新自由主义阵营的成员。奉行低福利,尽量少的政府干预,让市场充当资源配置的主要力量, 将科斯定律和马太效应发展到极致。

和新自由主义经济政策配套的意识形态则是“个人主义至上”的“西方普世价值”。而这一套意识形态是和当时苏联的“集体主义”和“国家主义”是针锋相对,并更有号召力的价值观。到了1989年的深秋,柏林墙倒塌,福山发表著名的“历史的终结”。1991年圣诞节后,苏联解体。

1980年到2008年金融危机这二十多年都是新自由主义的时代。当然,彼时的蜜糖成了此时的砒霜。如今看来,新自由主义的弊端也显而易见,他们强调起点公平鼓励创新的同时,弱化了政府主导的财富二次分配,导致了金融体系风险积累,产业空心化,制造业外流和贫富差距拉大。

金融危机之后,随着对金融机构的约束监管加强,民主党上台,民粹兴起,新自由主义算是靠边站了。不但靠边站,这几年,越发有要被人批倒批臭的趋势,已经成了经济学领域的“政治不正确”。但这些弊端都不能否定它曾经的功绩,它最大限度挖掘了每个经济个体的主观能动性。 

三、结尾

2008年之后,西方开始的民粹主义其实更像是一个过渡期,或者说摸索期。2016年,经历了民主党的八年执政,美国人又怀念起了里根,把特朗普选了上来。而这也只是新自由主义的一次回光返照。疫情的到来彻底消灭了新自由主义回归的可能性。 

去年大家纷纷谈论着K型复苏,这就是资产泡沫叠加低通胀的现象。在过去三十年的主要经济体中时有发生。 美联储和欧洲央行、日本央行量化宽松十几年也没有引发通货膨胀,因为信奉自由市场的资本主义天然是具有通缩性质的。 

央行放水会推高资产价格,但放水和通货膨胀并不是大家以为的直接作用的关系。当然,长期看,资产泡沫会导致生产资料价格上涨,可能在未来某个时点引爆通胀,但这并不是当下会发生的传导。而更有可能引发通胀的,也许是政治的转向。 

2020年,民主党又重新被选上来。接下来就是加税、提高社会福利、提高最低工资。这些民主党的基本操作,搭配着一天一个价的大宗商品和原材料,通胀也许真的就在不远了。而需要举国之力来抗击的疫情也凸显了大政府的意义。无形的手参与到市场中来也许在各国都会成为一个新常态。

新自由主义重挫于2008年,阵亡于2020年。 

四、后记

我曾经以为2019年是个重要的年份,那一年,全球政治处于一种共振的状态。中东黎巴嫩、南美智利,都发生了骚乱。智利曾经是新自由主义阵营成员。奉行小政府、低税收、低福利。这些经济理念曾经给它带来过高速发展和繁荣。但新自由主义一起带过来的还有惊人的贫富差距和不健全的产业结构。

上个月的智利议会选举,传统右翼执政联盟全线失守。

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