大部分人没有注意到，声势浩大的创新药BD出海，最近一度陷入沉寂。
据药智数据，2025年4月没有大额BD事件（首付款1亿美元以上），*的出海交易由荃信生物达成，交易总金额5.5亿美元、首付款1000万美元，与此对应的是，HSHKBIO指数4月仅上涨1.4%。
直到三生制药/三生国健收获中国管线资产对外BD最高首付款，把创新药的热度又续上了，验证在地缘博弈中，BD通道依然顺畅，从而大部分创新药企的成长逻辑仍然成立。《不出海，毋宁死》（2024年9月5日）分析过，Biotech估值以海外市场定价为主。
BD和临床数据是创新药最重要的催化剂，而临床数据的价值，其实也主要经由BD兑现。创新药企之间，未必一损俱损，但可以一荣俱荣，通过不断涌现的BD事件，验证彼此的管线价值和出海逻辑。
5月20日，还有一个BD事件值得关注，可能揭示着后双抗时代的新热点。
01 一场饭局，两朵乌云
辉瑞对中国管线资产超级押注的意义，从一场饭局说起。
辉瑞CEO艾伯乐曾经在川普就职前拜访海湖庄园，与川普共进晚餐，并在后来参加川普的就职典礼。
在海湖庄园俱乐部大堂附近的镀金、悬挂着水晶吊灯的餐厅里，川普有时会提供切碎的牛排，炫耀他的iPad歌单，并倾听那些希望影响他决策的高管们。
辉瑞CEO艾伯乐和其他制药高管告诉川普，保险公司和药品福利管理机构（PBM）是导致药品价格高昂的罪魁祸首。
随后，川普表态：
我们要把中间商干掉！
作为与川普密切接触的美国医药巨头，辉瑞就三生制药/三生国健SSGJ707（PD-1/VEGF双抗）达成60亿美元级别的交易，其实是侧面对地缘博弈（关税战、降药价）做出回应。
中国FIC/BIC管线资产对MNC吸引力依旧，BD通道暂时不受外部环境影响。
MNC因专利悬崖需填补管线缺口，辉瑞主力产品CDK4/6抑制剂Ibrance面临专利悬崖（2027年到期），需快速引入新型肿瘤免疫药物。中国Biotech以更低的研发成本（约为美国的1/3至1/5）、更快的研发速度、更优化的分子，在BIC领域已经碾压海外Biotech，让MNC能够在中国以更低价格找到具有竞争力的产品，倾向于在中国完成概念验证（POC）后，随即将管线资产引入海外进行后期开发。
美国是中国药企出海的*大市场，也是创新药利润*的市场。根据火石创造产业数据中心，2024年我国药企共完成的license-out交易中，与美国药企直接相关的多达44起，占比约为47%。2025Q1的license-out交易，美国仍然以17起居首，占比达42.5%。
笼罩在美国市场上的两朵乌云，对中国创新药的影响不足为虑。
中国创新药出海通路以BD为主，其本质是IP（Intellectual Property）交易，并不涉及“有形药品”的制造出口。根据《服务贸易总协定》（GATS）规定，BD相关收入（首付款+里程碑付款）被纳入经常账户的服务贸易收入，与美国目前关注的货物贸易逆差无关。
BD模式的本质是国内外药企利益共享。据国金证券，以BD 为代表的借船出海与自主出海模式相比，*的区别在于前者是将国内创新药企与海外MNC（大型跨国药企）进行利益绑定，而后者则是在东道国与MNC 进行市场份额的竞争。利益共享的模式会使得国内创新药企与海外创新药企共荣共损，且MNC 在东道国有广泛的利益和资源网络，甚至其能通过游说组织对当地政府政策施加较大影响。
在后续BD落地阶段，可能会出现药品制造安排，但不管是临床用药（相对小规模生产），还是后期商业化用药（相对大规模生产），国内创新药企均能够在BD 执行阶段实现对潜在关税的免疫（如图）。
从协议制造端的分析发现，关税对BD协议中授权方（国内创新药企）影响将非常小 来源：国金证券研究所
另一朵乌云是最惠国（MFN）药品定价政策。
美国医药体系涉及超级复杂的既得利益集团，从不同视角分析，可以写出多篇完全不重复的鸿篇巨制。按照既往简单粗暴的风格，川普降药价的形象工程突破口可能是PBM，压缩中间商的利润。
据2017年一份研究，通过美国证券交易委员会文件追踪药品供应链大型上市公司资金和产品流向发现，2015年每100美元处方药支出中，41美元被非制造中间商（保险公司、PBM、药房和批发商）获取，流向制造商的不到60美元。另有研究表明，2013 – 2020 年药品制造商收入份额从66.8%降至49.5%，非制造商份额从33.2%升至50.5%。
资料来源：USCSchaeffer，BRG，中信建投证券
这个体系的超级复杂性还可从一个细节窥见。
尽管美国药品价格全球最高，但MNC通过利润转移，仅在美国报告极少的利润，而在海外（通常是低税率国家）报告巨额利润。美国外交关系协会高级研究员Brad W. Setser援引数据显示，2022年（剔除吉利德和礼来后），主要美国上市药企在美国本土的2140亿美元营收中仅录得约100亿美元利润，而在海外1710亿美元营收中却斩获超900亿美元利润。这种利润与销售地点的错位，正是通过复杂的知识产权转移和离岸生产实现的。
MNC受MFN定价政策冲击有限，研发预算不会大幅减少。由于中国研发成本显著低于美国，同时效率较高，MNC对中国创新药的BD需求还可能增加。
跨国药企引进策略将转向高利润品种。据中信建投，伴随定价机制变革，MNC战略重心可能向高附加值产品线偏移，具体表现为项目引进时将深度评估盈利模型稳定性，着重筛选具备显著溢价空间的高毛利率产品或能在定价约束下维持商业价值的创新疗法。中国Biotech获取BD门票的关键在于构建具有国际竞争力的差异化产品管线，尤其需要通过突破性靶点发现、临床优势验证的路径打造FIC/BIC治疗解决方案。
02后双抗时代，谁主沉浮？
SSGJ707研发始于2020年，IND受理是在2021年，但三生制药/三生国健长期都是一种低调的存在。冷门会变热门，未来大放异彩的，也许在今日并不显眼。
双抗、ADC如日中天，中国Biotech在这两个领域具有领导地位，技术成熟，正进入收获期。与此同时，越来越多的潜力技术方向，正在萌芽，今后也必然大爆发。
中国在细胞疗法领域也具有领导地位，通用型CAR-T、体内CAR-T、实体瘤CAR-T、自免适应症都是突破方向。科济药业正站在细胞疗法原始创新最前沿，每探索一小步，都带动行业迈出历史性一步。作为全球实体瘤CAR-T、通用型CAR-T的双料*，科济药业舒瑞基奥仑赛（Claudin18.2 CAR-T）有望成为全球*获批上市的实体瘤CAR-T产品，*通用型CAR-T产品也有望在5年内上市。
中国在血液瘤领域已取得领导地位，颠覆旧格局的大药即将到来。亚盛医药拥有两项获FDA批准的全球注册性III期血液瘤BIC资产，耐立克（奥雷巴替尼）预计在2026年完成POLARIS-2临床试验并在美国提交NDA申请，最快可于同年在美国上市，APG-2575有望近期在中国获批上市从而成为全球第二个上市的Bcl-2抑制剂，其美国III期临床进行中，多适应症海外临床研究数据构成大单品潜力。百济神州BGB-16673是目前临床开发进度最快的BTK降解剂，已启动R/R CLL III期CaDAnce-302 临床试验，预计2025H2 启动III期 R/R CLL 适应症与Pirtobrutinib 头对头临床试验（CaDAnce-304），有望率先打破蛋白降解剂领域相对沉闷的局面。
双抗、ADC卷麻了，核药/RDC、小核酸药物、CVM创新靶点药物还在发展早期，但最近热度飙升，离收获期不远了。
核药/RDC壁垒比ADC高，不是每家都可以做，需要产业链闭环和就近配套支持。作为全球*核药全产业链闭环平台，远大医药位于成都医学城的核药基地获得辐射安全许可证，将于2025年6月正式投入运营，设有14条符合GMP要求的生产线，是目前全球核素种类最全、自动化程度最高的智能工厂之一。国内核药高地在成都医学城，建成核药生态圈，贯通同位素供给—核药研发—GLP/GCP—生产—应用全链条体系，在1小时内可以联通所有上下游产业链机构，2个小时可以扩展到更大范围的核素供应资源，已聚集一批头部核药/RDC企业在此布局。
今年520的另一个惊喜由小核酸药物带来，靖因药业与CRISPR Therapeutics宣布合作，收获9500美元首付款，共同开发并商业化下一代长效FXI靶向siRNA疗SRSD107，用于治疗血栓及血栓栓塞性疾病。国内心血管疾病患者约3.3亿人、代谢性疾病患者约4.5亿人，市场规模为千亿级，CVM（心血管及代谢）领域创新靶点成药，以及创新靶点进一步开发小分子药（口服优势）、小核酸药（超长效），将创造巨大的增量需求（详见《千亿市场，鲶鱼来袭》2025年5月15日）。在CVM创新靶点上，国内创新药与MNC不存在技术代差，部分甚至站在同一起跑线上。
2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将是一场中国新分子的数据盛宴，其*分量的口头汇报，将在5/31-6/2持续披露。本次ASCO中国资产的口头摘要（oral+rapid oral+LBA）数量达73项，创历史新高，其中蕴藏着下一批超级BD交易。
从行业BETA到微观体感，创新药牛市已经从估值修复阶段进入（BD、临床）事件驱动阶段，万河归海，只有一种发展模式——自主研发，可以拥有源源不断的催化剂。
